福寿园(1448.HK)首次覆盖：具有可选消费属性的资源股

请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：5.67 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：苏畅 Email：suchang@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,320 流通股本(百万股) 2,320 市价(港元) 5.67 市值(百万港元) 13,156 流通市值(百万港元) 13,156 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,893 2,358 2,521 2,987 3,473 增长率 yoy% 2% 25% 7% 18% 16% 净利润（百万元） 620 720 764 910 1,068 增长率 yoy% 7% 16% 6% 19% 17% 每股收益（元） 0.27 0.31 0.33 0.39 0.46 每股现金流量 0.35 0.43 0.44 0.52 0.61 净资产收益率 14% 15% 14% 15% 16% P/E 18.2 15.7 14.8 12.4 10.6 P/B 2.5 2.2 2.0 1.8 1.7 备注：港币汇率取 0.8550 报告摘要  核心观点：经营性墓园行业存在较强的进入壁垒，议价能力强，且需求β向上。公司储备了大量墓园资产，未来业绩释放无虞，当前市值大幅低于存量资产价值，建议积极布局。  从商业角度看，经营性墓地是一门很好的生意，原因有二：（1）行政许可建立了进入壁垒，竞争是一切超额收益的敌人，逐渐收紧的行政许可为行业的企业提供了较优的经营环境；（2）商品属性决定了，价格不是购买者首要考虑因素，且从代理结构看，购买者对于服务升级有较强的需求。这两点使行业竞争有限，企业议价能力强。此外，人口老龄化+火化率提升会推升行业的长期需求。  福寿园作为行业龙头企业，具备两点竞争优势：（1）丰富的经营性墓地资源储备。上市以来公司依托经验与资金实力，进行了大量并购，以 2019-2021 年平均销售面积看，储备资源可销售超过 60 年，这些资源在牌照审批趋严的背景下价值凸显；（2）公司声望与优质产品品质。低频消费+无法打广告，使得头部企业依靠产品形成的口碑价值显著，福寿园的良好口碑与名人效应是很好的获客来源。此外，管理层丰富的行业经验是公司当前优势的加分项。墓园与经营涉及较多行业Know-How，目前上市公司中仅有福寿园能够较为成功的实现外延扩张。  当下市值显著低估了公司的内在价值。在不考虑外延扩张的潜力与殡仪服务价值的情况下，公司存量墓园资产的净现值也达到了 180 亿元左右，而目前公司的市值仅为 110 亿元左右。我们认为行业需求景气向上，外延扩张与殡仪服务快速增长是相对顺利的事件，当下市场价格显著低估了企业的价值。  首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 25.2、29.9、34.7 亿元，同比增长 8.1%、18.5%、16.3%；归母净利润 7.6、9.1、10.7 亿元，同比增长 6%、19.2%、17.4%；EPS 为 0.33、0.39、0.46 元，对应 PE 为 14.8、12.4、10.5，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：（1）监管政策的风险；（2）并购进展不及预期的风险；（3）信息滞后的风险；（4）假设不达预期的风险。 具有可选消费属性的资源股 ——福寿园首次覆盖 福寿园（1448.HK）/商社 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 6 月 13 日 股票报告网 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1、经营性殡葬业：需求长期提升、高议价能力、弱竞争................................... - 5 - 1.1 需求长期提升：人口结构与火化率导致行业需求持续提升 ................... - 5 - 1.2 高议价能力：服务承载情感价值 ............................................................ - 8 - 1.3 供给弱竞争：行政壁垒限制竞争水平 .................................................... - 9 - 2、福寿园：经营性殡葬业的龙头公司 .............................................................. - 11 - 2.1 墓地资源储备丰富 ............................................................................... - 11 - 2.2 财务表现较优 ....................................................................................... - 15 - 3、盈利预测与估值 ........................................................................................... - 17 - 3.1 估值与风险：政策风险较低，存量资产隐含价值 ................................ - 17 - 3.2 盈利预测：未来 2-3 年业绩有望高增长 ............................................... - 21 - 风险提示 ............................................................................................................ - 22 - 监管政策的风险 ......................................................................................... - 22 - 并购进展不及预期的风险 .......................................................................... - 23 - 信息滞后的风险 ..............................................................................