品类聚焦齐发力，渠道转型新征程

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 06 月 14 日 盐津铺子（002847.SZ） 品类聚焦齐发力，渠道转型新征程 深耕零食，转型起航。公司于 2005 年成立至今深耕零食行业近二十年， 2018 年打造的店中岛模式充分享受商超红利并在疫情期间迎来戴维斯双击。2020 年底针对商超流量承压且新渠道涌现的冲击，公司步入转型变革的关键时点。针对零食行业大而散、品类多且杂的困境公司转向大单品策略，以烘焙、海味、辣卤、果干和薯片五大品类全面推进。渠道上以直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破开启全面转型。管理侧加大外部人才引进，引入三位经验丰富高管分别负责供应链、电商和经销渠道，自上而下由内而外开启转型新征程。 万亿空间，布局成长。休闲零食万亿空间，渠道通路众多，消费分层、格局分散下公司聚焦成长品类发力。烘焙市场规模超 2000 亿，CR5 仅 12%，公司错位竞争以中保产品切入，2021 年收入为 7.5 亿元。辣卤市场规模超 1500 亿，CR5 为 10.7%，公司 2021 年引入前卫龙副总裁张小三总并推出辣卤定量装产品。海味、果干和薯片市场规模均在 200 亿元左右，公司对应品类收入不足 5 亿元，均具有较大发展空间。 智造驱动，构筑壁垒。1）快：休闲零食壁垒低且迭代快，在占领用户心智上要求企业具备快速响应机制。公司采用实验工厂模式为产品创新赋能，研发投入位居行业前列。2）准：大单品为延长生命周期的核心，公司通过海味及烘焙初步证明其实力。3）狠：供应链及效率优化强化规模优势，公司以性价比策略突围，鱼豆腐模式有望在其他品类中复制。 盈利预测与估值评级：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为2.8/4.2/5.7 亿元，同比+87.4%/+48.1%/+35.2%。加回股权激励费用后归母净利润分别为 3.2/4.4/5.7 亿元，同比+58.1%/+35.0%/+29.1%。对应 PE 为 36/24/18 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复、市场竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,959 2,282 2,772 3,331 3,935 增长率 yoy（%） 40.0 16.5 21.5 20.2 18.1 归母净利润（百万元） 242 151 282 418 565 增长率 yoy（%） 88.8 -37.7 87.4 48.1 35.2 EPS 最新摊薄（元/股） 1.87 1.17 2.18 3.23 4.37 净资产收益率（%） 28.0 17.5 27.4 30.7 31.0 P/E（倍） 41.8 67.1 35.8 24.2 17.9 P/B（倍） 11.8 11.6 9.9 7.5 5.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 13 日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 休闲食品 6 月 13 日收盘价(元) 78.20 总市值(百万元) 10,115.95 总股本(百万股) 129.36 其中自由流通股(%) 88.11 30 日日均成交量(百万股) 1.28 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 相关研究 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-062021-102022-022022-06盐津铺子沪深300 2022 年 06 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 788 685 1078 1123 1513 营业收入 1959 2282 2772 3331 3935 现金 180 135 262 315 414 营业成本 1100 1467 1748 2081 2453 应收票据及应收账款 156 198 232 285 326 营业税金及附加 17 20 25 30 35 其他应收款 11 9 15 14 20 营业费用 471 505 530 585 642 预付账款 52 60 76 87 105 管理费用 96 119 120 130 144 存货 352 259 469 398 624 研发费用 52 55 69 83 98 其他流动资产 38 24 24 24 24 财务费用 6 21 22 14 -5 非流动资产 1233 1397 1532 1678 1814 资产减值损失 0 -1 -1 -1 -1 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 61 78 54 57 62 固定资产 926 1010 1122 1240 1349 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 157 195 219 247 271 投资净收益 1 1 0 1 1 其他非流动资产 150 192 191 192 193 资产处置收益 0 0 -2 -2 -1 资产总计 2021 2082 2610 2801 3326 营业利润 278 170 312 464 631 流动负债 1010 1181 1548 1403 1458 营业外收入 0 0 1 1 1 短期借款 472 528 841 551 528 营业外支出 5 3 2 3 3 应付票据及应付账款 210 242 297 344 411 利润总额 274 167 310 462 628 其他流动负债 327 411 409 508 518 所得税 32 13 26 41 57 非流动负债 146 18 23 25 27 净利润 242 154 285 421 571 长期借款 130 2 8 9 11 少数股东损益 0 4 2 3 6 其他非流动负债 16 16 16 16 16 归属母公司净利润 242 151 282 418 565 负债合计 1156 1198 1571 1428 1485 EBITDA 401 325 469 646 829 少数股东权益 6 11 13 16 22 EPS（元/股） 1.87 1.17 2.18 3.23 4.37 股本 129 129 129 129 129 资本公积 440 368 368 368 368 主要财务比率 留存收益 508 532 657 819 1023 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 859 873 1026 1357 1820 成长能力 负债和股东权益 2021 2082 2610 2801 3326 营业收入（%） 40