固定收益点评：退名单后的城投有何变化？

证券研究报告 | 固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评 退名单后的城投有何变化？ “一揽子化债”周年成效显著，多地官宣隐性债务清零。2025 年以来，各地区隐性债务“清零”的官宣进入密集期，同时，城投平台退出名单的节奏也显著加快。据不完全统计，截至 2025 年 10 月 30 日，全国已有 70 个地区通过官方渠道宣布实现隐性债务清零。从行政层级看，包括 11 个地市级和 59 个区县级单位，区县级成为当前化债的主战场。 融资平台数量压降超七成，有哪些特征？城投平台存量隐性债务清退速度明显加快。江苏省退出数量居全国首位，且以区县级、非发债平台为主体。推测当下化债的总体路径是优先清理债务关系简单、市场影响小的平台。根据超 7 成的融资平台实现退出的比重，推算部分省份的区县级城投的隐性债务或已被化解大半，下一阶段“退名单”工作的主战场，或集中在层级更高的发债主体。 从资产负债变化看城投转型方向。“退名单”本身并非新增发债的充分条件，多数平台并未立即利用债券市场进行大规模融资扩张。但是退出名单确实为新增流动资金贷款创造了更有利的条件，商业银行对退名单主体的流动性支持有所改善。 资产端—项目建设步伐放缓，资产经营职能提升。城投企业新增项目投资由过去粗放型转为更加审慎。固定资产同比大幅增加大概率对应着地方政府将水务、物业、文旅、停车场等能够产生稳定现金流的经营性资产注入，旨在直接增强平台的造血能力。 负债端——短期流动性支撑凸显，长期融资功能待修复。长期借款增幅偏低，各地将流动性安全置于首位，新增项目投资明显审慎；另一方面，区县级平台功能上收，更多新建项目由市级主体统筹实施，一定程度上削弱了区县级平台长期融资需求。更多重大项目转而通过专项债渠道融资，在一定程度上替代了银行中长期贷款。 城投退名单后信用怎么看？市场反应经历了从初期分歧显著、定价分化有限，到随后预期趋同、分歧收敛，最终步入基于个体资质进行精细化甄别的显著分化新阶段。短期看流动性，本质是审视其生存底线与安全边际。平台退出名单后，首要是应对存量债务到期，避免发生实质性违约。此阶段的核心在于评估其流动性安全垫的厚度。重点关注货币资金对短期债务的覆盖程度、可动用的银行授信额度以及优质可变现资产规模。中期看造血能力，核心是检验其转型成效与独立生存能力。当短期流动性危机缓解后，市场的焦点将转向平台自身创造稳定现金流的能力。这意味着需要穿透报表，审视其经营性业务的收入占比、盈利质量以及最关键的——经营性现金流的净流入状况。长期看职能定位，关键是判断其存在价值与商业模式的可持续性。平台的终极信用源于其在地方经济生态中构建的不可替代性。这并非回归传统的“政府信用”，而是基于市场化契约的新政企关系。其信用根基，将从“政府的隐性担保”转变为因独特的职能定位和稳定的商业模式而具备的内生性价值。 风险提示：1.对退名单主体不同统计口径可能存在偏差；2.对化债政策梳理或存在疏漏；3.宏观政策未来变化超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 许熙 执业证书编号：S0680525080001 邮箱：xuxi1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：存单偏弱的原因与修复前景》 2025-11-02 2、《固定收益点评：谁在增配转债，增配了哪些？——25Q3 基金转债持仓分析》 2025-11-01 3、《固定收益定期：跨月资金平稳，杠杆依然较低——流动性和机构行为跟踪》 2025-11-01 2025 11 13年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1．“一揽子化债”周年成效显著，多地官宣隐性债务清零 ........................................................................... 3 2．融资平台数量压降超七成，有哪些特征？ ............................................................................................. 4 2.1 江苏省官宣退名单主体最多，以区县级非发债主体为主 ................................................................... 5 2.2 下阶段退名单工作或集中在高层级发债主体 ................................................................................... 5 3.从资产负债变化看城投转型方向 ............................................................................................................ 7 3.1 退出名单后新增发债或有限，银行流动性支持边际改善 ................................................................... 7 3.2 城投退名单后资产负债有何变化？ ................................................................................................ 8 资产端——项目建设步伐放缓，资产经营职能提升 ........................................................................ 8 负债端——短期流动性支撑凸显，长期融资功能待修复 .................................................................. 8 4.城投退名单后信用怎么看？ ................................................................................................................... 9 4.1 市场认知趋于成熟，估值和信用资质走向分化 ............................................................................... 9 4.2 信用框架重构—短期看流动性，中期看造血能力，长期看职能定位 ..................................................10 风险提示 .......................................................................