拖欠补贴发放在即，行业迎来价值重估、公司业绩弹性最足

证券研究报告·公司深度研究·电力 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 太阳能（000591） 拖欠补贴发放在即，行业迎来价值重估、公司业绩弹性最足 2022 年 06 月 14 日 证券分析师 刘博 执业证书：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn 证券分析师 唐亚辉 执业证书：S0600520070005 tangyh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 8.18 一年最低/最高价 6.02/12.57 市净率(倍) 1.62 流通 A 股市值(百万元) 24,597.77 总市值(百万元) 24,598.06 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.04 资产负债率(%,LF) 62.86 总股本(百万股) 3,007.10 流通 A 股(百万股) 3,007.06 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,016 9,795 14,487 21,464 同比 32% 40% 48% 48% 归属母公司净利润（百万元） 1,181 1,732 2,390 3,301 同比 15% 47% 38% 38% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.39 0.58 0.79 1.10 P/E（现价&最新股本摊薄） 20.83 14.20 10.29 7.45 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估。1）景气度高企：我们测算 2022-2025 年风光加总要新增装机超过400GW，其中风电新增 49GW/年、光伏新增 46GW/年。我们判断 2030年 1200GW 装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。2）盈利能力强：光伏电站商业模式清晰、业绩确定性强，且由于并网后锁定 20 年电价不变、产业链逐年降本等原因，光伏电站的盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，可再生能源补贴发放拖欠严重不仅影响运营资产的现金流进而限制企业的扩大再生产，而且压制了行业、公司和项目资产的估值。“十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，行业和公司有望迎来价值重估。3）集中度提升：光伏运营行业竞争格局分散，CR10 占比仅为 29.4%。类比风电运营行业，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企有更通畅的融资渠道和更低的资金成本。资源获取+资金壁垒的竞争优势下，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升，优质央企在其中市占率会显著提升。 ◼ 核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足。1）补贴发放：假设尚未结算的电费国补 92.94 亿元到账，按照目前光伏电站 30%自有资金比例、单瓦投资为 4 元计算，可以支撑公司增量装机规模 7.75GW，是截至 2021 年年末公司装机总量（6.09GW）为127.26%，装机和业绩弹性最大。2）项目储备：短期来看，公司定增 9个募投项目合计 1.13GW 装机，全部将于 2022 年年底以前并网，占比公司现有运营装机为 26.42%；中期来看，到 2025 年末力争光伏电站板块实现电站累计装机 20GW，占比公司现有装机总量为 328.41%，成长空间充足。3）央企背景：大股东中节能集团主体评级为 AAA/稳定，银行授信额度为 3411.02 亿元，银行类融资成本为 4.28%、非银行类融资成本为 4.44%，融资渠道顺畅且融资成本较低。国企改革收官之年，公司作为大股东旗下光伏业务的唯一平台，有望获得更多支持。4）模式创新：首单公募光伏 REITS 落地在即+碳中和 ABN 产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下发，多管齐下加速运营资产的现金回流。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于行业高景气、公司补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.58、0.79、1.10 元，对应 PE 为 14、10、7 倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济下行使得项目不及预期；销售电价受政策影响持续下降使得公司业绩下降，拖欠补贴下发进度不达预期；电力改革、国家电网投资、特高压建设进度不达预期；光伏项目不达预期等。 -27%-14%-1%12%25%38%51%64%77%90%103%2021/6/152021/10/142022/2/122022/6/13太阳能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 21 内容目录 1. 公司简介：中节能旗下光伏运营龙头，大股东大手笔参与定增彰显信心 .................................. 4 1.1. 业绩主要来自于太阳能发电业务，已核准和在建项目进度显著提速................................. 4 1.2. 大股东及一致行动人大额参与定增，充分彰显对公司未来发展信心................................. 5 2. 行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估 ................................. 6 2.1. 景气度高企：实际装机量会远远超出 1200GW，运营商迎来大时代 ................................. 7 2.2. 盈利能力强：商业模式清晰、业绩确定性强，补贴拖欠影响现金流................................. 8 2.3. 集中度提升：行业竞争格局分散，资源+资金优势下央企市占率提升 ............................ 11 3. 核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足 ............................. 13 3.1. 补贴发放：拖欠电费补贴占比净现金流为 476%，到账后弹性最大 ................................ 14 3.2. 项目储备：短期 1.13GW 募投项目并网，中期 15-20GW 目标可期 ................................. 14 3.3. 央企背景：中节能旗下光伏业务唯一平台，国改收尾年期待有突破............................... 16 3.4. 模式创新：公募 REITS+碳中和 ABN+补贴确权贷款，加速现金回流 ............................ 17 4. 盈利预测与估值 ....................................................................................................................