药明生物(2269.HK)投资价值分析报告：全球领先的生物医药研发外包龙头，商业化放量之路开启

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 6 月 13 日 公司研究 全球领先的生物医药研发外包龙头，商业化放量之路开启 ——药明生物（2269.HK）投资价值分析报告 生物医药研发外包景气度高，龙头企业全球领跑：全球生物药市场规模不断扩大，研发热情高涨，新药研发成本快速攀升及药企对 CXO 公司的依赖增强，催生了生物药 CXO 市场的需求快速增长。根据 Frost&Sullivan 统计，全球生物药 CDMO市场有望于 2025 年达到 254 亿美元（19~25E 的 CAGR 为 13.5%），中国生物药 CDMO 市场有望于 2023 年达到 44 亿美元（18~23E 的 CAGR 为 40.6%）。药明生物是全球领先的生物制剂服务供货商，截至 2019 年末，公司在国内和全球的市场占有率分别为 78.6%和 5.1%，是国内的绝对龙头，并领跑全球市场。 多平台药物发现引擎，“Follow&Win-the-Molecule”战略助力公司聚焦创新药物研发：药明生物目前拥有多个全球领先的药物开发平台，铸成强有力的护城河，公司也前瞻性布局前沿技术及新技术平台如 ADC 平台、双抗及疫苗平台赋能全球药企。公司的技术平台主打提供“端到端”的一体化服务，能够提供涵盖整个生物制剂开发过程的服务，并且在开发过程中向客户提供订制解决方案，覆盖从概念到商业化生产的全过程。公司实行“Follow-the-Molecule”战略，显著提升业务规模，转化更多项目进入到后期开发阶段，大幅提高项目收益率。公司也实行“Win-the-Molecule”战略以领先的技术、最佳交付时间和最优交付结果助力公司聚焦创新药物研发，推动管线快速增长。 紧握全球创新机遇，加快全球产能布局：公司抓住全球创新机遇，产能提升空间巨大，预计到 2024 年规划产能将扩大到 43 万升，全球领跑优势有望进一步巩固。目前全球在建 15 个生产基地，有望满足合作伙伴激增的订单需求，其中 2022年新增产能预计将达到 10 万升，公司有望极大受益于全球生物药创新大时代。公司产能利用率高且持续提升，产能设计灵活，有望提高客户粘性，加快交付速度。 盈利预测、估值与评级：药明生物是全球一流、我国领先的生物药 CDMO 公司。2021 年受新冠疫情催化，以及内生项目持续推进，公司迎来商业化元年，进入2022 年有望加速放量。考虑到商业化产能的快速扩张推动相关收入放量，我们上调公司 22E-23E 的净利润分别为 47.8(上调 23.2%)/66.0(上调 26.2%)亿元，新增 24E 净利润预测为 89.4 亿元，同比增长 41.1%/38.1%/35.4%。结合相对估值与绝对估值，给予公司目标价 78.6 港元，维持“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张计划或不及预期；生物药 CDMO 市场的竞争程度加剧；地缘政治风险或影响海外收入；UVL 事件进展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5612.4 10290.0 15005.7 20794.0 28201.6 营业收入增长率 40.9% 83.3% 45.8% 38.6% 35.6% 净利润（百万元） 1688.9 3388.5 4780.4 6601.6 8941.5 净利润增长率 66.6% 100.6% 41.1% 38.1% 35.4% EPS（元） 0.40 0.80 1.13 1.56 2.12 P/E 134 67 47 34 25 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-06-06；汇率：按 1HKD=0.85CNY 换算 买入（维持） 当前价/目标价：62.9/78.6 港元 作者 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 联系人：叶思奥 yesia@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 42.19 总市值(亿港元)： 2653 一年最低/最高(港元)： 40.30-148 近 3 月换手率： 46.8% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -15 -24 6 绝对 -18 -30 -7 资料来源：Wind 要点 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 药明生物（2269.HK） 投资聚焦 关键假设 我们预计公司“Follow&Win-the-Molecule”战略将持续提升商业化项目数， IND 后订单带来的收入有望维持高速增长，推动公司收入取得显著增长。 受益于自身平台项目转化和外部新增项目，我们预计 22E~24E 公司综合项目数分别有望达到 590/722/881 个，其中 IND 前和 IND 后项目分别有望达到331/389/461 和 259/333/420 个。 我们预计 22E~24E 公司 IND 前项目平均收益约为 2.1/2.1/2.2 百万美元，预计22E~24E 公司 IND 后（早期）项目平均收益约为 1.7/1.7/1.8 百万美元，预计22E~24E 公司 IND 后（后期和商业化）项目平均收益约为 26.5/30.5/35.0 百万美元。 我们区别于市场的观点 得益于行业景气度提升、公司卓越技术平台铸就的护城河，公司行业龙头地位优势明显，市占率有逐年提升的趋势，整体来看公司综合项目和推进到临床后期和商业化的项目数不断增长，我们认为公司的业绩高增长有望持续。 我们详细推演、测算和预计了公司处于各个阶段的项目数和推进到下一阶段的项目数（包括内部项目转化和外部新增项目），基于测算预估了公司未来 3~5 年的订单情况。 市场认为新冠疫情对公司业绩影响大，疫情消退将对公司产生负面影响。但公司现阶段临床前新冠相关产品已降低至个位数，而总的临床前项目数量累计 200多个。同时内部推进产生的商业化项目充足，保住了商业化生产订单。我们认为新冠相关产品在公司管线占比逐步降低，公司可以通过其他产品逐步替代疫情消退而减少的订单，使公司依然维持强劲增长。 股价上涨的催化因素 公司临床后期项目推进加速；公司产能扩张加速及产能利用率提升；CXO 行业景气度提升，公司市占率提升；公司全球创新技术平台推进加速。 估值与目标价 公司是全球领先的生物药 CDMO 龙头企业，我们认为公司正迎来商业化放量阶段，多个项目有望进入到商业化阶段，推动公司业绩高速增长。 考虑到商业化产能的快速扩张推动相关收入放量，上调公司 22E-23E 的净利润分别为 47.8(上调 23.2%)/66.0(上调 26.2%)亿元，新增 24E 净利润预测为 89.4亿元，同比增长 41.1%/38.1%/35.4%。结合相对估值与