宏观研究：居民还有加杠杆的能力吗？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 居民还有加杠杆的能力吗？ 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：2022 年 5 月新增人民币贷款 1.89 万亿元，预期 1.4 万亿元，前值 6454 亿元；新增社融 2.79 万亿元，预期 2.37 万亿元，前值 9102 亿元；M2 同比 11.1%，预期 10.5%，前值10.5%。M1 同比 4.6%，前值 5.1%。 ⚫ 一、5 月信贷社融总量好、结构差，票据、短贷、政府债券是主要支撑，逆周期特征明显。 ⚫ 1、5 月信贷、社融总量明显超预期。其中新增贷款 1.89 万亿，同比大幅多增 3900亿元，较过去三年同期均值多增 5033 亿元；金融机构各项贷款余额同比回升 0.1 个百分点至 11%。新增社融 2.79 万亿，同比多增 8378 亿元，较过去三年同期均值多增 5063 亿元；社融存量同比增速回升 0.3 个百分点至 10.5%，剔除政府债券的社融存量同比回升 0.16 个百分点至 9.14%。从总量来看，信贷和社融超预期一方面与疫情受控，经济边际好转有关，5 月制造业 PMI 回升 2.2 个百分点至 49.6%，服务业PMI 回升 7.1 个百分点至 47.1%；另一方面也与 5 月 23 日央行、银保监会召开金融机构货币信贷形势分析会，要求“从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展”有关。 ⚫ 2、信贷、社融结构不佳，票据、短贷、政府债券是主要支撑，逆周期特征明显。 ⚫ 信贷结构方面，依然是企业好，居民差；短贷好，长贷差。我们观察顺周期指标（居民贷款+企业中长贷）占比仍然低于逆周期指标（票据+企业短贷）占比，即分别是44.7%和 51.7%。不过边际上看，顺周期指标占比较前值回升了 37.2 个百分点，体现了经济回暖。具体看，居民端，居民中长贷净融资虽由负转正，但绝对数量仍低，5 月新增 1047 亿元，同比少增 3379 亿元，较过去三年同期均值少增 3541 亿元。与之对应，地产销售同比仍大幅负增，5 月 30 城商品房成交面积同比下滑 48%（1-2 月-30%左右，3 月-49%，4 月-54%）。企业端，企业票据和短贷分别新增 7129 和2642 亿元，同比多增 5591 和 3286 亿元，短期融资手段支撑较明显。而企业中长贷新增 5551 亿元，同比少增 977 亿元。不过，从季节性的角度来看，5 月企业中长贷边际恢复速度尚可，即较过去三年同期均值多增 765 亿元，环比多增 2899 亿元。5月票据利率先下后上，指向随着疫情逐渐受控，企业融资需求 5 月底以来有所改善。 ⚫ 社融结构方面，表现亮眼的是新增人民币贷款和政府债券，此外非标融资对社融拖累持续减轻。具体看：1）新增人民币贷款 1.82 万亿，同比多增 3906 亿元。2）新增政府债券 1.06 万亿，同比多增 3899 亿元，较过去三年同期均值多增 3293 亿元。wind 数据显示，5 月地方政府新增专项债券净融资额 6274 亿元，今年 1-5 月新增专项债累计发行约 2 万亿，财政部要求“确保今年新增专项债券在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕”，意味着剩余 1.6 万亿以上专项债大部分需要在 6 月发行。截至 6 月 10 日，6 月地方政府新增专项债已发行 5130 亿元，预计 6月发行规模破万亿，对社融形成支撑。3）非标融资连续 3 个月同比少减，对社融拖累减轻。5 月非标融资（信托贷款+委托贷款+表外票据）减少 1819 亿元，同比少减810 亿元，净融资降幅也较 4 月收窄。其中 5 月委托贷款减少 132 亿元，同比少减276 亿元；信托贷款减少 619 亿元，同比少减 676 亿元；而新增未贴现银行承兑汇票仍然较少，可能在实体融资需求不高的背景下，向表内贴现加快。 ⚫ 3、存款方面：M1 降、M2 升，财政支出继续加快。 5 月 M1 同比较前值回落 0.5 个百分点至 4.6%，M2 同比较前值回升 0.6 个百分点至11.1%；财政存款同比大幅少增，指向财政支出继续加快。5 月 M1 同比在基数下行的情况下仍然较 4 月下滑，说明企业活期现金流仍不佳，也与地产销售低迷有关。5月 M2 同比在基数上行的情况下仍能够回升，一方面受贷款和社融增速上行支撑；另一方面与财政投放加快，财政存款向居民和企业部门转移有关。结构上看，5 月居民和企业存款分别增加 7393 亿元、11000 亿元，同比分别多增 6321 亿元、12240 亿元；财政存款增加 5592 亿元，同比少增 3665 亿元，财政支出继续加快。 ⚫ 二、社融-M2 持续下行，表明实体需求差、可能存在资金空转、财政投放加快。 3 月以来，社融-M2 同比增速持续下行，5 月这一数值为-0.6%，缺口再度扩大。前期报告《信用至暗时刻背后的结构、风险和背离》我们曾分析了社融-M2 下行的三大原因，5 月这一情况仍在延续。即：第一，通常社融表征实体经济的融资需求，M2表征货币供给。社融-M2 同比持续下行，说明实体融资需求不高，社会的资金供给超过需求。第二，可能存在资金空转现象，即资金空转的存款体现在 M2 中（即同业存款、同业存单、非银机构持有的货币市场基金未投入实体部分等），而未体现在社融中（社融不包括非银机构贷款）。第三，财政投放加快，释放流动性，财政存款转化为对实体经济的支撑，进入居民和企业部门，提升 M2。不过需要说明的是，与 4 月不同，5 月政府债券发行、财政投放同时提速，因此对社融和 M2 均形成支撑。 ⚫ 三、居民中长贷连续 6 个月同比少增，今年 2 月和 4 月更是罕见净负增，那么未来居民部门还有加杠杆的能力吗？ 1、存量指标：我国居民部门杠杆率理论上与发达国家仍有 15 个百分点以上差距。我们在报告《全球比较视角下，“四问”地产长期空间》中曾指出，剔除经营性债务的居民杠杆率与发达国家仍有至少 15 个百分点的差距。根据央行《2020 年第四季度中国货币政策执行报告》的解释，我国居民杠杆率的特殊性在于其统计了工商户经营性贷款，在经济学上属于自偿性债务、具有可持续性，因此在进行国际比较时应予以剔除，经测算 2022 年 Q1 调整后居民杠杆率为 47.4%，较社科院口径的 62.1%相[Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观点评 [Table_RptDate] 报告日期： 2022-06-11 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_宽信用的梦想与现实》2021-11-11 2.《华安证券_宏观研究_宏观点评_社融的内生弱与外生强》2021-12-10 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_测算：LPR 还有再降息空间吗？》2