银行业2022年中期投资策略：从负债视角看银行股投资

证券研究报告 从负债视角看银行股投资 ——银行业2022年中期投资策略 2022年6月9日 作者：王一峰 刘杰 董文欣 蔡霆夆 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 近年来银行综合负债成本趋于下行，但核心存款利率依然承压。综合负债成本下行主要源自市场类负债成本改善，背后的核心驱动因素是央行货币政策维持宽松、政策利率持续下调背景下，金融市场利率走低。而在负债结构中占比较高的一般性核心存款利率却易上难下，反映出我国金融市场利率与存贷款利率“割裂”情况依然存在，货币政策价格信号传导面临阻滞。 当前商业银行负债管理面临压力点：1）一般存款稳定性下降，更加依赖主动负债管理工具。定期类存款久期拉长，活期存款占比下降，NCD备案额度逐年提升；2）核心存款具有“买方市场”特性，存款定价高位运行。我国存款市场具有典型的“买方市场”特性，特别是对于高质量核心存款竞争较为激烈，造成存款利率高位运行；3）中长期主动负债管理缺失，加剧资产负债期限错配。银行资产投放久期不断拉长，但由于中长期主动负债摆布能力不足，负债端久期并未能够等比例拉长，造成资产负债期限错配加剧。 未来负债成本管控改革方向：1）加强超自律机制核心存款限额管理。后续央行可能会对各家银行的高成本负债产品设定限额管理要求，比如协定存款、通知存款等；2）落地金融债储架发行，推动中长端收益率曲线融合。金融债储架发行落地将有助于降低银行对长期限存款吸收力度，进一步引导3Y大额CD和协议存款利率下行；3）深化货币市场改革，非对称下调短期政策利率。目前7天OMO2.1%的利率水平相对偏高，央行可能深化货币市场改革，规范回购市场，进而非对称下调OMO利率，引导类活期产品收益率的下行。 1 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 货币政策展望：总量稳，流动性整体宽松VS结构更近，再贷款崛起。现阶段货币金融环境较为友好，银行间市场资金存在“堰塞湖”。下半年，①预计信贷投放恢复稳定，全年贷款同比多增，预估新增人民币贷款21万亿； ②社融增速冲高回落，预计全年新增社融32-33万亿； ③信贷投放提速疏解资金“堰塞湖”，资金市场利率向政策利率靠拢； ④降准0.25个百分点开启了降准新标尺，预估下半年降准一次； ⑤ 预计OMO、MLF利率相对稳定，LPR利率维持不变。 银行经营业绩展望：2Q业绩为全年压力最大时点，下半年营收增速或触底企稳，拨备有望反哺盈利增速。NIM小幅收窄，净利息收入“薄利多销”：贷款定价仍有下行压力，其中按揭利率具有大幅下行空间，负债端政策红利有望缓释NIM下行压力，预计稳定净息差仍需政策作用于负债端控制成本；非息：手续费收入大体稳定，投资收益增速或放缓；资产质量：资产质量总体可控，延期还本付息安排有助风险压力阶段性缓释，拨备“余粮” 有较大缓冲余地。 银行股投资逻辑与建议：建议把握三条主线： 1）前期股价受到事件性冲击的招商银行，我们认为管理层人事变动不影响招行战略定力及稳健经营预期，招行活期存款占比位居上市银行首位，核心负债获取能力较强。当前公司股价跌至1.3倍PB（LF）附近，而近2年PB估值中枢为1.7倍，疫后企业复工复产、居民端消费有所复苏、资本市场好转背景下有助公司估值修复； 2）资产端收益率下行、银行体系稳存增存仍有压力的大背景下，重点推荐负债端独具优势、存款稳定性强（存款占计息负债的97%，位居上市银行第一）、信贷投放发挥头雁作用的邮储银行；3）深耕优质区域的银行，如宁波银行；同时可转债已进入或即将进入转股期，具有业绩释放诉求的杭州、南京、江苏、常熟银行。 2 风险提示：长尾客群风险抬头；房地产风险形势扰动；金融让利实体超预期。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 商业银行负债管理概况 负债管控的总体思路与改革方向 3 2022年下半年银行业经营展望 银行股投资的三条主线 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Wind，光大证券研究所 我国存款派生经历的三个阶段  2014年之前，外汇占款信用派生渠道占主导地位。自2002年我国加入WTO以来，经常项和资本项长期维持“双顺差”格局，每年的外汇占款增量维持在2-3万亿水平，成为信用派生的重要渠道，当时核心存款增速维持在15%-30%，总体处于较高水平。  2014-2016年，大资产投放成为信用派生的主要渠道。从2014年开始，我国告别了长期维系的双顺差格局，外汇占款信用派生渠道基本结束。2014-2015年期间，大资管和同业业务迎来快速发展的“黄金时期”，大资产投放成为信用派生的主要渠道。  2017年至今，影子银行呈现持续压降态势，逐步压缩违规融资类业务规模，加大对表内外风险资产的处置，信用派生渠道不断收窄，造成核心存款增速进一步放缓。 图2：2015年之后外汇占款派生渠道基本结束 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：2017年非标融资大幅下降造成派生速度放缓 图1：2002-2022年存款派生经历三个阶段 资料来源：Wind，光大证券研究所 4 请务必参阅正文之后的重要声明 负债结构的品种与特点：核心存款VS主动负债  核心存款。包括活期存款、通知存款、协定存款以及合同期限在3Y以内的定期存款和大额CD。这些存款主要特点：  （1）成本相对较低；  （2）定价受到自律机制约束；  （3）稳定性更强；  （4）具有一定被动性  主动负债。包括协议存款、结构性存款、同业存单和金融债。 图4：我国商业银行的负债结构分类 表1：主动负债特点 资料来源：Wind，光大证券研究所，规模数据截至22Q1末 资料来源：光大证券研究所绘制 5 负债 性质 定价 主要期限 规模 流动性 协议存款 一般存款 一事一议，普遍在4%以上 5Y 较少 较低 结构性存款 一般存款 保底收益+期权收益 7D、14D、1M、2M、3M、6M、1Y 约5万亿，占总负债比重约2% 较低 同业存单 司库负债 市场化 1M、3M、6M、9M、1Y 约14万亿，占总负债比重约4.5% 较高 金融债 司库负债 市场化 3Y、5Y 约27万亿，占总负债比重约8.7% 一般 大额CD 一般存款 自律机制约束 3M、6M、1Y、2Y、3Y N/A 一般 请务必参阅正文之后的重要声明 负债结构的变化轨迹：核心存款VS主动负债  核心存款占比不断下降。随着信用派生环境的变化，近年来银行核心存款增长有所放缓。截至2021年12月末，活期存款占比为36.08%，较2016年末下降约0.9个百分点。若考虑到近年来通知存款、协定存款等类活期存款增长较快，具有“真活期”性质的沉淀资金规模进一步缩量。  主动负债在银行负债体系中的重要性不断凸显。截至2021年12月末，上市银行同业存单余额约5.75万亿，较2016年增长超过2倍，占总负债比重约3%。所有银行业同业存单余额已超过14万亿，较2016年增长超过5倍。同时，我国商业银行金融债不断扩容，品种日益丰富，2021年年末金融债占比为4.16%，较2016年提升1.62个百分点。 图5：上市银行负债结构的变化轨迹 资料来源：各银行财报，光大证券研究所 6 请务必参阅正文之后的重要声明 负债成本运行：市场类负债成本改善驱动综合负债成本下行 图6：