宏观点评：社融总量增、结构差，降准降息又可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 06 月 10 日 宏观点评 社融总量增、结构差，降准降息又可期 事件：2022 年 5 月新增人民币贷款 1.89 万亿，预期 1.4 万亿，去年同期 1.5 万亿；新增社融 2.79 万亿，预期 2.37 万亿，去年同期 1.92 万亿；社融增速 10.5%，前值 10.2%；M2 同比 11.1%，预期 10.5%，前值 10.5%；M1 同比 4.6%，前值 5.1%。 核心结论：只是规模回升、结构未见改善，短期紧盯降准降息、核心一二线松地产。 1、总体看，信贷、社融规模大升，超季节性也超预期，但结构仍差：经历了 4 月“腰斩”，5 月信贷、社融新增规模环比和同比均大幅回升，社融增速抬升 0.3 个百分点至10.5%，主贡献是企业短贷、票据冲量、地方债，“遗憾”的是，结构仍差，集中表现为：按揭贷款虽重回正增长，但同比大幅少增、已连续 6 个月同比少增，再叠加 M2大幅回升但 M1 回落，指向地产景气仍差；企业中长贷连续 2 个月同比少增，票据超季节性高增、延续冲量特征，企业短贷大幅多增，均指向实体融资需求未见改善。 2、继续提示：事情正在起变化，6 月可能是经济和市场的分水岭。维持此前判断， “政策底”确认，“执行底”也被确认，“经济底、市场底”可能仍要磨；经济和市场能否走出底部，6 月是可能是分水岭。这一论断背后的核心逻辑是我们 4 月以来反复强调的“4 大矛盾”正在起变化，即：防疫情 VS 稳增长；抓落实 VS 换届、问责；新政策（松地产等）VS 硬约束；稳外部 VS 美联储、俄乌、中美博弈。 3、短期有 4 点关注，尤其是降准降息、核心一二线城市松地产：1）6 月信贷、社融有望延续多增，社融增速也有望延续抬升，紧盯专项债实际发行规模；2）下半年稳增长“资金缺口”较大，6 月或 7 月降准降息的可能性进一步提升；3）房地产仍是本轮宽信用的关键，继续提示北上深杭等核心一二线很可能松地产；4）美联储收紧节奏，6 月 15 日开会，加息 50bp 几成定局，重点是后续加息路径和美国通胀走势。 4、具体看，5 月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷超预期回升，但结构仍差：按揭贷款虽重回正增长，但同比大幅少增、已连续 6 个月同比少增，指向地产景气仍差；企业中长贷连续 2 个月同比少增，票据超季节性高增、延续冲量特征，企业短贷大幅多增，均指向实体融资需求未见改善。 >总量看，5 月新增信贷 1.89 万亿、同比多增 3900 亿，高于季节性水平（近三年同期均值 1.39 万亿），也高于市场预期 1.4 万亿。其中，居民贷款新增 2888 亿，同比少增 3344 亿，已连续 7 个月同比少增；企业贷款新增 1.53 万亿，由上月的少增 1768亿转为同比大增 7243 亿；非银贷款新增 461 亿，连续 3 个月同比少增。 >按揭贷款虽然转正，但同比大幅少增、也是连续 6 个月同比少增，指向地产景气度仍差。5 月居民短期贷款新增 1840 亿，同比多增 34 亿，此前连续 6 月同比少增；居民中长期贷款新增规模由负转正为 1047 亿、同比大幅少增 3379 亿，也是连续 6 个月同比少增，指向地产景气度仍差、宽松效果并未显现。 >企业中长贷延续同比少增，票据超季节性高增、延续冲量特征，均指向实体融资需求仍差。5 月企业短贷新增 2642 亿，同比多增 3286 亿，明显高于季节性（近三年均值592 亿），可能与疫情冲击下企业经营性现金流压力加大有关；企业中长期贷款新增5551 亿，同比少增 977 亿，连续 2 个月同比少增；票据融资新增 7129 亿，同比多增5591 亿，明显高于季节性（近三年均值 1419 亿），单月新增规模再创历史新高，延续的是票据冲量；综合看，还是反映了实体融资需求差。 2）社融回升超预期也超季节性，企业短贷、票据冲量、地方债是主贡献；社融增速抬升至 10.5%，鉴于 6 月专项债将多发，指向 6 月社融增速有望延续走高。 >总量看，5 月新增社融 2.79 万亿，同比多增 8378 亿，高于预期 2.37 万亿，也超季节性（近三年均值 2.28 万亿）；5 月社融存量增速抬升 0.3 个百分点至 10.5%。 >结构看，5 月社融口径的新增人民币贷款 1.82 万亿，同比多增 3906 亿，明显高于季节性（近三年同期 1.39 万亿），是 5 月社融的主要拉动项；政府债券融资新增 1.06万亿，同比多增 3899 亿，是 5 月社融的另一拉动项；企业债券融资由正转负为-108亿，扣除城投债融资（5 月城投债净融资 156 亿）后进一步下滑，指向实体企业融资意愿仍偏弱；表外融资减少 1819 亿，同比少减 810 亿，信托贷款是主要贡献项。 >往后看，6 月社融在专项债带动下有望进一步冲高，再往后仍要看房地产松动效果：5.30 财政支持稳住经济大盘会议指出，要确保“在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8月底前基本使用完毕”。预计 6 月新增专项债规模达 1.4 万亿左右，将推动 6 月社融进一步抬升。再往后看，专项债对社融的拉动将明显减弱，地产松动效果是关键。 3）M2 大升、M1 回落，M2-M1 剪刀差再度走阔，仍指向地产弱、资金活跃度低。 >5 月 M1 同比 4.6%，较上月回落 0.5 个百分点，可能与地产以及基建投资放缓等有关；M2 同比 11.1%，较上月抬升 0.6 个百分点，主要与社融改善以及财政延续积极等有关。存款端，5 月新增存款 3.04 万亿，同比多增 4800 亿，其中：财政存款新增 5592 亿，同比少增 3665 亿，指向财政存款投放继续加快。此外，M2-M1 剪刀差延续走阔，地产销售疲软仍是主拖累（5 月 30 城地产销售面积同比-48.3%）。 风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 穆仁文 执业证书编号：S0680121120001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《6 月可能是分水岭，有 6 条线索》2022-06-06 2、《新一轮“大礼包”的开始—单边降 LPR 七点理解》2022-05-20 3、《房贷“再负”，社融“腰斩”，有望“降息”》2022-05-13 4、《两“新增”&三“没变”—央行 Q1 货币政策报告7 信号》2022-05-10 5、《不一样的反转—逐句解读 4.29 政治局会议》2022-04-29 6、《年内有可能发行特别国债吗？》2022-05-06 2022 年 06 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：5 月新增贷款明显超预期 图表 2：5 月底国股银票转贴利率大幅下行 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：5 月存量社融增速抬升至 10.5% 图表 4：5 月新增社融超预期，信贷和政府债券是主要