首次覆盖报告：破浪扬帆，持续高端化能力突出

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1jiashixxbmnxxbmn破浪扬帆，持续高端化能力突出[Table_CoverStock]—重庆啤酒（600132.SH）首次覆盖报告[Table_CoverAuthor]马铮食品饮料首席分析师S1500520110001mazheng@cindasc.com请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2证券研究报告公司研究[Table_ReportType]首次覆盖报告[Table_StockAndRank]重庆啤酒（600132.SH）投资评级买入上次评级[Table_Chart]资料来源：Wind，信达证券研发中心[Table_BaseData]公司主要数据收盘价（元）131.552 周内股价波动区间（元)100-150.70最近一月涨跌幅(％)1.29总股本（亿股)4.84流通股比例（％）100%总市值（亿元）636.42资料来源：Wind，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]破浪扬帆，持续高端化能力突出[Table_ReportDate]2022 年 06 月 09 日本期内容提要:[Table_Summary]投资建议：重庆啤酒持续高端化能力突出。重庆啤酒是啤酒行业内最具成长性、不可多得能够量价齐升的标的，但是市场对其成长性有一定的分歧，我们认为乌苏深度全国化带来的营收增量有望超出预期，长期看则是乌苏作为尖刀产品打开市场后 1664、乐堡在全国起势。我们预计公司2022-2024 年营收 CAGR 为 14%，归母净利润 CAGR 为 20%，EPS 分别为 2.91、3.50、4.18 元，对应 2022 年 06 月 08 日收盘价（131.5 元/股）PE45、38、31 倍，首次覆盖给予“买入”评级。行业集中度趋于稳定，高端化提供增长契机。2021 年前五大啤酒厂商合计占有全国啤酒产量 72%，其中润啤 24%、青啤 18%、百威 16%、重啤7.1%、燕啤 6.9%，长期的竞争拉锯形成区域性平衡。基于 70%以上省份格局分出胜负的前提下，厂商想要实现市占率大幅提升的难度较大。2018年，啤酒行业达成高端化共识，中高端市场扩容，为厂商寻求基地市场以外的增长机会提供了契机。因此，我们认为厂商如何将品牌、产品、渠道结合起来形成一套在中高端市场制胜的组合拳更具有研究意义。率先改革，扬帆 22 即将收官。2013 年，嘉士伯以持股 60%成为公司实际控制人，导入先进的管理经验和相关标准，率先在行业内关厂减员增效，打造高端品牌势能。2016 年，公司发布“扬帆 22”战略，面向 2022 年，针对品牌结构、SKU 数量、瓶型、供应链、管理团队、经销渠道、生产管理、财务管理等各个方面改革创新，业绩触底反弹，2015-2019 年，归母净利率累计提升 20pct 至 18.3%。重组后 2020-2021 年归母净利率为9.8%、8.9%，未来高端品牌深度全国化后归母净利率还有提升空间。展望未来，公司持续高端化能力突出。具体体现在三个方面：1）品牌调性精准打造：公司拥有 6+6 品牌组合，品牌打造、产品推新以面向未来消费者为核心，通过提炼品牌调性、放大差异塑造品牌拉力，占据消费者心智。2）东部多点开花，实现量增：2022 年公司增 15 个大城市计划至76 个，竞争性爆品乌苏继续快速攻入全国渠道，同时带动凯旋 1664 和乐堡等高端品牌扩张。3）西部聚焦，产品结构升级：公司在重庆及周边市场的市占率 85%以上，消费者品牌忠诚度高，经销商体系完善，产品结构升级的团队执行力和费效比优秀，现金牛业务为东部扩张保驾护航。股价催化剂：复工复产后现饮渠道复苏、乌苏深度全国化、凯旋 1664 和乐堡全国起势、区域性提价风险因素：疫情反复和夏季低温多雨天气导致短期经营波动、大城市计划不及预期、中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨[Table_Profit]主要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入10,94213,11915,35517,70819,922同比(%)7.1%19.9%17.0%15.3%12.5%归属母公司净利润1,0771,1661,4091,6922,024同比(%)3.3%8.3%20.8%20.1%19.6%毛利率(%)47.7%50.9%52.2%53.0%54.7%ROE(%)184.0%66.5%44.5%34.8%29.4%EPS（摊薄）（元）2.232.412.913.504.18P/E53.3662.7945.1837.6131.45P/B98.3941.7420.1213.119.25EV/EBITDA25.9621.3222.9018.5414.91[Table_ReportClosing]资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 6 月 8 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3目录1 投资逻辑.................................................................................................................................................. 62 历史复盘：深扎川渝，国际赋能.......................................................................................................... 72.1 2013 年以前，营收稳定增长期......................................................................................................72.2 2013-2015 年，三大计划奠基础.................................................................................................. 102.3 2015-2020 年，“资援新征程”+“扬帆 22”强整合........................................................................122.4 2020 年-至今，资产重组落地，重啤焕然一新.......................................................................... 163 投资看点：品牌调性精准打造，持续高端化能力突出...................................................................