宏观专题研究：出口反弹幅度异乎寻常

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 宏观专题研究 出口反弹幅度异乎寻常 2022 年 06 月 9 日 [Table_Summary] 经历 4 月疫情极致压抑之后，5 月经济开始显现出修复迹象。与之相配，5 月各项经济数据较 4 月改善，出口亦不例外。 5 月出口同比反弹方向并不让人感到意外，然而 5 月出口同比反弹幅度超预期。 5 月经济尚处疫后修复，然而 5 月出口却强势反弹。 5 月经济尚处疫情扰动时期，全国生产物流仍面临较大约束。高频指标显示 5 月物流生产状况显著低于疫情前。直观理解，5 月各项经济数据较 4 月改善，但仍大概率低于疫情之前的正常水平。 5 月出口同比 16.9%，较 4 月（3.9%）大幅改善。这一反弹趋势并不令人感到意外。然而令人惊讶的是，5 月出口同比已经超过了疫情之前表现（一季度出口同比 15.8%）。 更加令人困惑的是，5 月长三角地区经济受物流约束最强，疫情之中长三角经济受影响较重。然而 5 月出口表现恰恰相反，长三角生产的商品出口反而表现最好。 5 月集成电路和汽车零部件出口大幅增长，同比读数分别为 17.6%和 13.1%，均高于 3 月读数（15.7%和 7.2%）。集成电路和汽车零部件生产地区主要集聚在长三角。 我们知道至今长三角物流和经济活动未恢复到疫情前。5 月长三角公路物流指数同比分别为-80%、-20%和-7%，均低于 3 月读数（分别为-7%、2%和-2%）。 5 月出口超强反弹的三点技术原因。 5 月生产与物流未恢复到去年同期，然而 5 月出口大超疫情之前。这一超强反弹背后，我们可以找到三个技术层面的解释因素。 第一，港口运力转移。 4 月出口表现中发现了港口运力转移现象，即因疫情管控原因，上海港口运力不足，临近港口（宁波港和深圳港）纾解上海港口运力不足。5 月上海和其他港口之间运力进一步转移。 第二，库存消耗。 5 月虽然制造开工生产相对滞后，然而依靠充裕的库存，5 月企业依然“有货可出”。 5 月 PMI 分项数据中，多个分项指标上升，然而在手订单指数与产成品库存指数反而下降。这表明 5 月制造业企业用库存来满足订单，而非当期生产。 第三，商品涨价。 5 月主要涨价商品是钢材和集成电路。不容忽视的是，单钢材和集成电路，便拉动 5 月出口同比近 2.5 个百分点。 后续出口走势判断。 疫情扰动逐步退去，短期出口持续反弹。6 月出口环比动能或较 5 月进一步改善，7 月出口都不一定差。长期出口动能看外需，关注海外生产修复所带来的资本品和中间品需求持续性。 按 5 月出口结构推演（资本品和中间品出口动能较强），今年下半年中国出口或表现出一定韧性，出口同比回落幅度或有限。 风险提示：经济走势超预期；疫情发展超预期；海外地缘政治超预期。 . [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 一、5 月出口和经济之间充满矛盾 ................................................................................................................................ 3 二、5 月出口超强反弹的三点技术原因 ......................................................................................................................... 4 三、后续出口走势判断................................................................................................................................................. 5 五、风险提示 .............................................................................................................................................................. 6 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 2022 年 6 月 9 日，海关总署公布 5 月出口数据。4 月出口同比 3.9%，5 月出口同比 16.9%。 一、5 月出口和经济之间充满矛盾 5 月出口同比读数较 4 月反弹，这一趋势并不令人意外。然而颇令人意外的是 5 月出口反弹力度极大。5 月出口同比 16.9%，高于疫情前（一季度出口同比 15.8%），超乎市场预期。 按理 5 月经济尚处疫情扰动时期，全国生产物流仍面临较大约束。高频指标显示 5 月物流生产状况显著低于疫情前。然而 5 月出口同比却一跃至疫情之前。 5 月全国公路货运物流指数同比-19%。PMI 出口订单指数，5 月读数 46.2，低于 3 月的47.2。反映生产相关的铝下游开工率同样低于去年同期。显然，五月经济仍在修复初期，整体经济活跃度并不高。 更加令人困惑的是，5 月长三角地区经济受物流约束最强，疫情之中长三角经济受影响较重。然而 5 月出口表现恰恰相反，长三角生产的商品出口反而表现最好。 5 月集成电路和汽车零部件出口大幅增长，同比读数分别为 17.6%和 13.1%，均高于 3 月读数（15.7%和 7.2%）。 集成电路和汽车零部件生产地区主要集聚在长三角。我们知道至今长三角物流和经济活动未恢复到疫情前。5 月长三角公路物流指数同比分别为-80%、-20%和-7%，均低于 3 月读数（分别为-7%、2%和-2%）。 总之，5 月出口和经济表现充满矛盾：生产与物流并未完全恢复，然而出口却超过疫情前。 图 1：5 月出口同比超过疫情前（单位：%） 资料来源：Wind, 民生证券研究院 14.716.9-20-15-10-50510152025302019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2