固定收益定期：利率下行的动力和前景

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022 年 05 月 29 日 固定收益定期 利率下行的动力和前景 本周长端利率出现明显下行。4 月末以来，长端利率震荡下行，而上周利率下行速度明显加快，10 年国债和 10 年国开债到期收益率分别下行 9.3bps和 6.7bps 至 2.70%和 2.93%。利率下行突破 3 月以来的震荡下限，开始向1 月底的年内低点靠近。债市在上周明显走强？ 债市走强最主要的原因是资金的欠配，较为显著的体现为短端资金价格持续低位运行。4 月初以来，流动性持续宽松，并在 4 月初以来已经驱动短端利率大幅下行，而长端利率却持续处于震荡区间，相对性价比更高，因而市场开始逐步拉长久期。如此宽松的流动性并非央行有意为之。4 月以来货币净投放较去年仅增加 5000 亿元以内，难以支撑如此宽松的流动性环境。流动性宽松的主要原因是实体融资收缩和被动储蓄，以及财政存款的下降。其次，债市走强是由于对经济预期的调整。此前市场对疫情改善之后经济回升预期较强，并且相对于实际情况，对 2 季度经济增速预期较高。但从目前情况看，2 季度经济增速可能在零增长或者小幅为负，这低于此前市场的预期，市场对经济预期调整也驱动了长端利率下行。再次，外资流出速度减缓，甚至转为小幅流入。虽然外汇交易中心不再公布境外机构现券持有数据，但考虑到这部分合并到其它项之后，本周其它项为 50.3 亿元，显示外资可能在 4 月中以来首次结束流出而转为流入，这也成为驱动利率下行的重要原因。 未来一段时间，虽然疫情逐步退出，但经济恢复速度缓慢，短期基本面对债市压力有限。本周上海和北京疫情都有明显改善，本轮疫情基本进入收尾阶段。但当前经济下行压力却并非主要来自疫情冲击，地产行业的周期性下行、出口份额的回落以及全球贸易增速的下滑、资金来源不足对基建投资的约束等都显示，这些周期性或结构性的压力会约束经济的回升速度和幅度。因而，及时疫情过后经济恢复，但从节奏和速度上来看也难以重现 20 年后经济的快速回升。考虑到短期经济恢复动能有限，因而对债市上难以形成明显压力。 其次，政策存在进一步宽松的可能，特别是央行在 6 月份降息依然具有可能。上周央行调降 5 年 LPR 利率 15bps，并降低了首套房贷利率下限 20bps，但相对于 14-15 年，利率调降幅度依然有限，能否能够驱动地产销售回升依然有待继续观察。而实现宽信用的效果，需要持续的融资利率下行，因而 LPR需要进一步调降，而连续多次的 LPR 调降需要 MLF、OMO 配合，因而 6 月我们预计存在 OMO、MLF 和 LPR 同时调降的可能。这有可能进一步驱动长端利率下行。 再次，外部压力缓和也将驱动债市走强。由于全球增速放缓，美股调整和美国经济前景面临压力，以及通胀压力并未进一步上升，这意味着短期美联储加息预期难以再度强化，因而美债利率出现回落。这意味着我们面临的资本流出压力缓和。而近期央行、外管局和证监会联合发布 “关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜”的公告，境外机构投资者投资范围可扩展至交易所债券市场，投资程序等都获得简化，这将进一步吸引外资进入。而外资持续流入将为债市走强形成支撑。 因而债市走强的环境尚未发生改变。当前处于疫情后的恢复期，与 20 年疫情之后相比，当前无论是经济增速绝对水平，还是趋势变化，更接近于 2 月或 3 月企稳初期，而非 5 月经济已经显著回升阶段，同时本轮疫情后经济回升力度弱于 20 年后。因而短期债市难以呈现 20 年 5 月开始的调整态势。同时，在经济压力较大，政策存在继续宽松可能，以及外部压力缓解，资本流出减缓甚至有小幅流入的情况下，债市反而存在进一步走强可能。因而对债市无需过度谨慎，当前实体融资尚未改善，被动储蓄增加，市场欠配压力持续，这将提供充足的资金供给。因而对债市无需过度谨慎，由于长端调整风险有限，而相应的又具有更高票息，因而现在长久期债券具有更高性价比，利率与信用均是如此。10 年国债存在下行至 2.65%甚至更低水平可能。 风险提示：疫情发展超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：20220522-国盛固收经济与债市手册》2022-05-24 2、《固定收益点评：三个维度看全国城投债异常发行风险》2022-05-24 3、《固定收益定期：流动性还会这么宽松吗？》2022-05-22 4、《固定收益定期：存单利率续创新低，外资或继续减持但速度放缓——流动性和短端资产周度跟踪》2022-05-21 5、《固定收益点评：降息后，影响更重要的是预期》2022-05-20 2022 年 05 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、利率下行的动力与前景 ..................................................................................................................................... 4 二、利率债周度跟踪 ............................................................................................................................................... 6 2.1 实体经济高频数据跟踪 ............................................................................................................................... 6 2.2 流动性跟踪................................................................................................................................................ 8 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 10 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 11 4.1 一级市场：上周信用债发行量、净