全球化风电塔筒法兰龙头，布局风电轴承-齿轮打开成长空间

证券研究报告·公司深度研究·通用设备 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 恒润股份（603985） 全球化风电塔筒法兰龙头，布局风电轴承&齿轮打开成长空间 2022 年 06 月 08 日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 黄瑞连 执业证书：S0600520080001 huangrl@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 30.40 一年最低/最高价 15.14/54.41 市净率(倍) 3.08 流通 A 股市值(百万元) 8055.76 总市值(百万元) 10309.29 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.88 资产负债率(%,LF) 14.05 总股本(百万股) 339.12 流通 A 股(百万股) 264.99 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,293 2,850 3,908 5,269 同比 -4% 24% 37% 35% 归属母公司净利润（百万元） 442 478 714 1,034 同比 -5% 8% 49% 45% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.30 1.41 2.11 3.05 P/E（现价&最新股本摊薄） 23.33 21.56 14.44 9.97 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 全球化风电塔筒法兰龙头，业绩进入高速增长期 公司主营辗制环形锻件&锻制法兰，下游覆盖风电、石化、金属压力容器等行业，产品获诸多国际权威资质认证。在风电行业，公司为全球重要塔筒法兰供应商，与 Vestas、通用电气、西门子-歌美飒、泰盛风能、天顺风能、金风科技等海内外风电龙头客户紧密合作，驱动业绩高速增长。1）收入端：2012-2021 年公司营收 CAGR 为 16%，2020 年营业收入达到23.85 亿元，同比+67%，其中风电塔筒法兰收入达到 14.55 亿元，同比+92%，是收入增长核心驱动力。在 2020 年高基数背景下，2021-2022Q1 公司分别实现营业收入 22.93 和 3.72 亿元。2）利润端：2021 年公司归母净利润达到 4.42 亿元，2012-2021 年归母净利润 CAGR 为 30%，明显高于收入端增速，盈利水平明显提升，2021 年公司销售净利率达到 19.17%。 ◼ 2025 年全球风电法兰市场规模达 265 亿元，公司市场份额提升空间大 2022Q1 我国风电公开招标市场新增招标量 24.7GW，同比+74%，2022年将是风电招标大年，我们预计 2023 年风电装机有望实现较快增长，中长期看，海上风电快速发展&大型化降本持续推动下，风电行业有望进入稳定发展阶段。①法兰作为风电塔筒&桩基关键连接件，在风电塔筒中成本占比可达 20%+，我们预计 2025 年全球和国内风电法兰市场需求分别将达 265 和 147 亿元。②整体来看，风电法兰已基本实现国产化，我们预估2021 年公司在全球&本土市占率分别达到 5.41%和 10.05%，市场份额提升空间依旧较大。特别地，公司已在海上风电领域形成较强市场竞争力，在大型化&海上风电大趋势下，市场对法兰制造商的工艺技术和资金实力都提出更高要求，行业门槛大幅提升，将加速市场格局分化趋势，公司在工艺端的先发优势和高端装备实力将被持续放大，市场份额有望持续提升。 ◼ 风电法兰具备持续扩张潜力，布局风电轴承&齿轮打开成长空间 作为业内少有同时掌握锻件和深加工技术的企业，公司借助资本市场资源，具备平台化发展持续扩张的潜力。1）在风电行业内：①公司海上大功率法兰技术持续突破，9MW 已经量产，2021 年募投项目将生产能力扩充至 12MW，达产年产值达到 12.46 亿元，夯实公司在风电法兰领域核心竞争力。②2021 年募投加码风电轴承&齿轮项目，完善风电产业链布局，达产年产值分别为 19.51 和 24.55 亿元，进一步打开成长空间。2）此外，公司产品还广泛应用于石化、金属压力容器、机械行等行业，看好公司在产能放宽背景下，在其他领域市场份额快速提升，业绩稳步放量。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到公司在风电产业链内快速扩张，我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.78、7.14 和 10.34 亿元，当前市值对应动态 PE 分别为 22/14/10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：风电行业装机量下滑，原材料价格上涨，市场竞争加剧等。 -28%-2%24%50%76%102%128%154%180%206%2021/6/72021/10/62022/2/42022/6/5恒润股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 32 内容目录 1. 全球化风电塔筒法兰龙头，业绩进入高速增长期 .......................................................................... 5 1.1. 大型环锻件核心供应商，海上风电塔筒法兰全球领先......................................................... 5 1.2. 产品获诸多国际资质认证，供货全球主流风电客户............................................................. 7 1.3. 受益风电行业需求放量，业绩实现快速增长......................................................................... 8 2. 全球风电法兰市场超 200 亿元，公司市场份额提升空间大 ........................................................ 11 2.1. 海上风电将成行业重要驱动力，风机大型化为长期发展趋势........................................... 11 2.1.1. 海上风电异军突起，将成风电行业发展重要推动力................................................. 11 2.1.2. 持续降本驱动下，风机大型化是行业长期发展趋势................................................. 13 2.2. 风电法兰：塔筒&桩基关键连接件，2025 年全球市场规模约 265 亿元 .......................... 14 2.3. 海风&大型化提升行业壁垒，公司市场份额提升空间较大 ............................................... 16 3. 风电法兰具备持续扩张潜力，布