春秋航空(601021)深度研究报告：航空复苏之路系列(五)，“流量成本价格”，揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 航空 2022 年 06 月 09 日 春秋航空（601021）深度研究报告 强推 （维持） “流量-成本-价格”：揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路——航空复苏之路系列（五） 目标价区间：60.5-76 元 当前价：48.75 元  春秋航空：“非典型”航空公司，显著超越行业的稳定性。1）2014-19 年：春秋单机净利维持在 2000 万/年附近，相对稳定且超越行业，三大航平均单机净利约 780 万。2）疫情后，春秋同样体现出更强的韧性，2020-21 年基本均实现盈亏平衡（剔除 20 年春航日本影响）。  揭秘低成本航空的商业模型：“流量-成本-价格”。1）追求极致的低成本基因是模型起点。经营模式上，公司选择“两单”、“两高”和“两低”。数据显示：公司单位成本显著低于其他航司。观察 2015-2019 年春秋座公里扣油成本较三大航平均低约 3 成，疫情后，公司成本优势进一步扩大。2）成本优势助力价格策略及航网调节的灵活性，推动公司航网下沉，从而完善网络、激活更多需求。国内大循环背景下，公司加强了近年来重点发展的战略性基地的建设。2020 年新增 80 余条国内航线，2021 年新增 60 多条国内航线。3）成本-价格推动流量显著领先市场。2014-19 年，公司旅客量年均复合增速 14%，全行业复合增速为 11%，公司平均客座率 91.3%，同期行业平均约 83%。公司维持稳定的高客座率水平，意味着运力可被充分消化。根据公司引进计划，我们预计24 年末机队规模为 138 架，对应 19-24 年机队复合增速 8.2%，明显快于行业。4）低成本航空的社会价值：激活区域市场，推动经济发展。我们以石家庄为例，春秋自 2009 年 7 月试飞第一条航线，2011 年设立石家庄基地。2009-19年，石家庄机场旅客量复合增速 25%；通达性角度看：2011 年春秋在石家庄开通的航线为 9 条，2022 夏秋航季，春秋连通石家庄的内地航点已达 41 个。5）低成本实践中不可忽视基石：安全体系与危机意识。公司维持高现金储备，有助于公司把握危机后的发展机遇。  低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水池。1）时刻组合优化后，价格有提升空间。2）未来行业一旦进入复苏周期，公司存在价格提升潜力。假设公司国内前 20 大航线从 3 折提至 5 折，对应 20 条航线年化收入为 74 亿，利润增厚 22 亿。3）辅助收入，仍待掘金。春秋航空为国内航司中的领先者。2021 年实现辅助业务收入 6.2 亿，占总收入比重 5.7%，人均辅助收入 29.1 元；但相比海外航司仍有较大差距。2020 年统计全球 75 家航司的辅营收入，整体占收入比为 14.6%，人均辅收 25.33 美元。  投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，公司主基地上海市场受疫情影响时间及幅度超出此前预期，以及油价仍维持高位，我们调整 22-24 年盈利预测分别为亏损 7.6 亿、盈利 18.1 亿、盈利 27.7 亿（原预测为盈利 2.1、22.6 及 28.3亿），不考虑增发影响，对应 23-24 年 EPS 分别为 2、3 元，PE 为 25、16 倍。2）弹性模拟：假设 2024 年回归至正常盈利水平，即单机扣汇净利 2000 万，对应 24 年 138 架飞机年利润为 28 亿；若以公司 2015 年实现的单机扣汇高峰利润 2831 万计算，2024 年利润有望达到 39 亿。3）投资建议：基于预期公司2024 年有望进入常态化，依据 24 年盈利预期给予 20-25 倍 PE，对应一年期目标市值区间 554 亿至 693 亿，对应目标价区间 60.5-76 元，预期较当前 24%-55%空间，强调“强推”评级。  风险提示：油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫情冲击超出预期、运行安全风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 10858 11507 18107 21757 同比增速(%) 15.8% 6.0% 57.4% 20.2% 归母净利润(百万) 39 -764 1806 2769 同比增速(%) 106.6% -2,053.7% 336.4% 53.3% 每股盈利(元) 0.04 -0.83 1.97 3.02 市盈率(倍) 1142 -58 25 16 市净率(倍) 3 3 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 06 月 08 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 91,646.27 已上市流通股(万股) 91,646.27 总市值(亿元) 446.78 流通市值(亿元) 446.78 资产负债率(%) 66.31 每股净资产(元) 14.35 12 个月内最高/最低价 62.23/41.41 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《春秋航空（601021）2021 年报及 2022 年一季报点评：经营优势助力 21 年实现盈利，疫情冲击致 22Q1 亏损有所扩大，持续看好公司有望实现超额扩张之路》 2022-04-30 《春秋航空（601021）2021 年业绩预告点评：预计全年实现扭亏为盈，持续看好行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路》 2022-01-28 《华创交运“2022 变局之年系列”重点标的之春秋航空：行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路》 2021-12-31 -34%-23%-11%1%21/0621/0821/1122/0122/0322/062021-06-08~2022-06-08春秋航空沪深300华创证券研究所 股票报告网 春秋航空（601021）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 我们此前发布航空复苏之路系列研究 4 篇，分别从海外观察、行业供给、价格弹性及预期空间等维度展开了分析。 诚如我们系列报告中所述，价格弹性是周期股的普遍魅力，而航空股具备这一特征，但进一步分析，国航为代表的三大航投资框架与春秋为代表的民营航空又有所不同，而支线市场龙头华夏航空的模式差异更大 此前报告我们以国航为例，阐述了航空大周期弹性的普适逻辑：供需—>价格。 而本篇我们从商业模式出发，聚焦国内低成本航空龙头，春秋航空，揭秘其超越行业稳定性的背后，是低成本航空的商业逻辑：“流量-成本-价格”。低成本为基础，更低的成本帮助航司采取更灵活的价格策略和航网调整策略