美团W(03690.HK)精耕细作时代，论美团的模式韧性与空间

证券研究报告·公司深度研究·软件服务(HS) 东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 美团-W（03690.HK） 精耕细作时代，论美团的模式韧性与空间 2022 年 06 月 07 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 夏路路 执业证书：S0600121070071 xiall@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 198.10 一年最低/最高价 103.50/242.40 市净率(倍) 8.20 港股流通市值(百万港元) 1,090,639.88 基础数据 每股净资产(港元) 24.16 资产负债率(%) 47.55 总股本(百万股) 6,183.75 流通股本(百万股) 5,505.50 相关研究 《美团-W(03690.HK:)： 2022Q1财报点评：短期逆风中加修内功，零售业务迈入高质量增长》 2022-06-03 《美团-W(03690.HK:)：行业巨头复盘系列 1-美团篇：长期有耐心，平台价值持续释放》 2022-05-17 《美团-W(03690.HK:)：2021Q4财报点评：韧性、耐心、恒心》 2022-03-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 179,128 228,546 288,768 337,702 同比 56% 28% 26% 17% Non-GAAP 归母净利润（百万元） -15,574 -8,402 7,474 15,060 同比 - - - 102% 每股收益-最新股本摊薄（元/股， Non-GAAP） -2.55 -1.36 1.21 2.44 P/E（现价&最新股本摊薄， Non-GAAP） - - 139 69 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 引言：2022 年互联网行业政策转向迹象明显，而在估值亟待修复的一众企业中，我们认为基本盘防御力较强、兼具一定成长潜力的美团将具备更强的韧性。为了更加充分论证美团的价值，本文主要基于公司基本盘，尝试回答市场关心的两大问题：（1）为何实物电商行业新秀频出，后来者可以居上，而美团登顶后却很少受到竞争者的冲击，有着更强的韧性？未来是否会受到新进入者的威胁？（2）美团基本盘还有多大成长空间？ ◼ 韧性：信息属性&物流基点不同，龙头韧性不同。本文尝试从零售业信息流和物流的维度说明为何服务电商龙头竞争格局优于实物电商龙头。（1）信息流：传递的信息属性存在明显差异，服务类信息更加非标化、区域化，因此集合难度高于实物信息，UGC 模式下先发优势更加显著，用户独占性更强。同时实物商品从信息传递到转化的路径受限更小，实物电商龙头相比服务电商更容易受到内容分发平台的冲击。信息量级与信息通道宽度的匹配难度也不同，对应长尾商家流失率不同。（2）物流：实物电商进行空间维度改造，带来产品价值增量；服务电商进行时间维度改造，带来时间价值增量。物流改造程度与价值增量的关联度影响该环节对平台效应的贡献系数。由于物流质量与服务电商平台效应直接勾稽，龙头的配送优势及飞轮效应将更加明显。且长期看，时间价值增量的不可替代性或高于产品价值增量。综上，两大差异使服务电商龙头稳态的竞争格局优于实物电商领域，但其长周期属性也更加明显，价值释放更加细水长流。两类平台边界也正逐渐模糊，考虑到美团可复制资源在同城零售领域至关重要，我们持续看好其在该领域的成长。 ◼ 成长性：服务消费的星辰大海。（1）餐饮外卖：随着下沉市场经济发展，消费者认知形成和供给增加将进一步激发外卖市场潜力；而体验经济和情绪价值崛起将促进客单价提升和非刚需品类消费份额的增加。我们预计 2025年在线外卖市场空间在 1.76-2.09 万亿元，美团 2025 年日均餐饮外卖 9000万单的目标可期。平台规模效应持续释放之下，单均盈利 1 元的目标也有望实现。（2）到店酒旅：放长周期，国内服务消费支出占比提升是大趋势。我们预计 2025 年到店酒旅行业交易额有望接近 4 万亿元，公司到店酒旅板块上升空间可观。美团手握四张好牌，有望在享受到行业增量的同时进一步提升市占率，享受超额收益。伴随着平台效应逐渐增强，公司在信息传递上的价值将进一步显现，广告变现效率提升是大概率事件。我们认为到店酒旅板块中长期将为公司贡献稳中有增的现金流。 ◼ 既往不恋、纵情向前，零售+科技是下一个浩瀚宇宙。2021 年 10 月，美团将战略“Food + Platform”调整为“零售+科技”。新零售业务拓展美团用户结构，培养用户习惯，长期具有战略价值，或将为美团打开新的估值想象空间。科技领域的投资加码与行业发展、企业责任、企业竞争力提升的趋势相一致，其效益或许短中期未能体现在报表端，但我们认为其对于公司生态边界扩张和业务模型打磨具有十分重要的潜在作用，未来有望逐渐显现。 ◼ 盈利预测与投资评级：2022 年上半年高线城市疫情管控和消费的疲软短期影响公司业务，但我们预计下半年开始疫情改善、政策发力以及消费回暖后公司业绩将有所改善，我们维持 2022-2024 年经调整 EPS 为-1.4/1.2/2.4元，对应 2023-2024 年 PE 为 139 和 69 倍，我们仍看好公司长期发展，维持“买入”评级。（汇率以 2022/06/06 当天港币/人民币= 0.8468 为准） ◼ 风险提示：外卖骑手成本上升；新业务亏损风险；疫情扩散超预期风险 注：无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币。 -65%-58%-51%-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%5%2021/6/72021/10/62022/2/42022/6/5美团-W恒生指数股票报告网 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 34 内容目录 1. 韧性：信息属性&物流基点不同，龙头韧性不同 ........................................................................... 5 1.1. 服务电商龙头的信息价值释放更加细水长流......................................................................... 6 1.2. 物流环节服务电商龙头相对优势更显著，生命力更强......................................................... 9 1.3. 两类电商边界逐渐模糊，美团抢占同城零售先手............................................................... 14 2. 成长性：服务消费的星辰大海 .....................................................................