宏观点评：如何理解政策‚雷声大、雨点小‛？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 06 月 04 日 宏观点评 如何理解政策‚雷声大、雨点小‛？ 事件：近几个月来中央、部委、地方已出台很多政策，也持续强调‚抓落实‛，但并未看到明显效果。 核心结论：政策‚雷声大、雨点小‛有 4 大原因，后续 4 大对应‚增量工具‛可期，短期关注 5 大进展。 1、总体看，年初以来尤其是近两三个月，高层会议反复强调各方要‚主动担责、积极作为、狠抓落实‛。5.25‚全国稳住经济大盘‛会议旨在‚抓落实、强监督‛，要求各方‚守土尽责抓落实‛，并强调‚国务院将派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查‛；而此前一系列会议也在持续强调，包括 12.10 中央经济工作会议、3.16 金融委会议、4.6 国常会、4.27 中央财经委会议、4.29 政治局会议等。 2、客观看，去年底中央经济工作会议至今 5 个多月，政策其实已经很‚给力‛。去年底中央提出我国面临需求收缩、供给冲击、预期转弱‚三重压力‛，随后陆续出台了一系列组合拳，包括松货币、宽财政、松地产、扩基建、促消费、稳外贸、保就业等，也包括对‚共同富裕、资本、初级产品保供、防风险、双碳‛等热点焦点纠偏，并要求‚慎重出台有收缩效应的政策‛。一些代表性政策包括：推迟房地产税；淡化共同富裕；双碳进度‚踩刹车‛；对平台经济更包容；2 次降准、3 次降息；200 多个城市不同程度放松房地产；从‚超前开展基建‛到‚全面加强基建‛；1.64 万亿留抵退税；汽车购臵补贴等。 3、本质看，政策‚雷声大、雨点小‛，也就是‚政策出了很多、但没能有效落地‛，可能有 4 大原因： >疫情反复。今年以来我国疫情加剧，尤其是 3 月以来的上海；3 月以来受疫情影响的城市超 9 成、GDP 占比超 8 成，5.25‚全国稳住经济大盘‛会议也直指当前部分困难‚比 2020 年疫情严重冲击时还大‛。 >部分政策的核心约束‚未放开、难放开‛。总体看，很多政策虽然放松了，但是一些核心的约束条件并未真正放开。比如房地产政策，年初至今已有 200 多城对地产松绑、5 月也超过了 70 城，但是，实质性放松限购限售限贷的核心一二线城市并不多，‚房住不炒‛也仍是大前提。 >一定程度上受换届的影响。换届方面，去年底之前完成省委换届有 14 个省（2021 年 GDP 占比为 46%），剩下 17 个省（2021 年 GDP 占比 54%）从今年 4 月底开始才陆续换届，包括四个直辖市、广东、江苏、山东等大省。此外，近几年一直强调的‚终身追责、倒查责任‛，可能也是一个约束。 >有些地方政府资金压力大，可能‚有心无力‛。今年以来疫情反复加大了地方压力，尤其是地产景气严重下滑、土地成交大幅缩水，再叠加疫情相关支出大幅增加，地方财政收支矛盾明显加剧。数据显示，今年 4月各口径的财政收入降幅总体超 40%，重点城市财政收入降幅也多数超 30%。 4、往后看，强化执行落地，可能有 4 大方面的增量政策： >更好实现‚防疫情 VS 稳增长‛的平衡，常态化核酸、尽快复工复产是关键。根据日前报告《三大维度看经济修复进展》，5 月复工复产仍较慢，当前经济还在底部区间、未明显修复。鉴于常态化核酸成本可控、效果较好（有测算报告），截至 6 月初，湖北、北京等 5 省市，深圳、杭州等 50 多城已实施常态化核酸，预计常态化核酸有望进一步在全国推广，大城市也正加快建立 15 分钟核酸‚采样圈‛。 >稳增长的核心抓手应会有更大力度的放松。基于我们前期测算，按北京、上海等地疫情实际演化趋势，预计二季度实际增速应会落在 0-3%之间（实际更可能是 0-2%之间）。简单估算，假设二季度 GDP 增速分别为 1%、2%、3%，若全年要达到 5.5%左右，下半年增速对应要 7.9%、7.4%、7%，无疑难度很大。继续提示，全年目标可能转向‚保 4 争 5‛，‚松地产、扩基建、促消费、补资金缺口‛等方面需更大力度放松。 >地方政府的考核与问责有望灵活松绑，尤其是专项债投资范围、地方隐性债务化解、地方政府合规的融资需求。专项债方面，财政部要求 6 月底前基本完成发行（还差 40%左右）、8 月基本完成使用，后续可能会加快审批扩围的新基建、新能源项目，适当降低专项债投资项目的收益率要求。地方隐性债务化解方面，虽然 5 月 18 日财政部通报了 8 例地方隐性债务化解问责典型案例，重申了各地必须严格遏制新增隐性债务，但需注意的是，今年以来对地方融资其实是趋于放宽的，有两大体现：一是存量隐性债务的化解进度有所放宽、更注重‚以时间换空间‛，比如贵州出台了隐债展期重组、增加隐债臵换额度、对政信类业务进行阶段性延本延息等政策；二是进一步‚开正门‛，更大力度支持地方政府合规的城投融资需求，如 4 月 18 日央行和 5 月 16 日银保监会均指出‚依法依规支持城投公司合理融资‛。 >会较大力度的补充资金缺口。下半年存在资金缺口应已不可避免，基于目前已有政策安排和过往经验看，补充资金缺口的可选政策大体有：政策性银行‚准财政‛（6.1 国常会已调增政策性银行 8000 亿元信贷额度）、基建 REITS（5 月底国务院和证监会已发布基础设施 REITS 相关政策）、降准降息、发行特别国债、四季度提前下发明年专项债额度等，此外，也有可能出台类似 PSL 这种政策安排。 5、短期看，关注 5 个关键进展：疫情、换届、特别国债、核心一二线松地产、稳大盘一揽子政策 >疫情进展。短期紧盯上海和北京，以及更多城市开展常态化核酸的情况。 >换届进展。按照各省计划，北京、上海、天津、浙江、湖北、吉林、宁夏等剩下的 7 省市预计 6 月底之前会完成换届（北京、上海需看疫情），预示下半年各省执行力有望进一步加快。 >特别国债进展。按惯例，新发行特别国债需要全国人大常委会会议审议，最近一次是将于 6 月 21-24 日召开的全国人大常委会第 35 次会议，但已披露的审议草案并不包含特别国债，预示 6 月已不太可能发行特别国债，可需紧盯后续的全国人大常委会会议（按计划，8 月和 10 月将各有一次）。 >更多核心一二线城市松地产进展。继续提示各地有望进一步实质性松地产，重点看北京上海深圳杭州。 >国务院稳经济大盘的 33 条一揽子政策执行进展。部委层面，5.31 财政部发布减征车辆购臵税通知，人社部等四部门已发布缓交社保费通知等；地方层面，浙江、上海、广东等 20 余省陆续开会部署，有些省也已出台具体政策，如 5.29 上海出台 50 条，5.27 吉林出台 43 条，5.25 浙江出台 38 条等。 风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 朱慧 执业证书编号：S0680122040023 邮箱：zhuhui3@gszq.com 相关研究 1、《三大维度看经济修复进展—兼评 5 月 PMI》2022-05-31 2、《政策半月观—‚执行底‛确认，6 月是关键窗口》2022-05-30 3、《高频数据半月观—疫情转好，经济仍差，全年GDP 可能‚保 4 争 5‛》2