网易S(09999.HK)2022Q1点评：旗舰游戏表现良好，期待海外大作带来H2增长

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 网易-S 09999.HK 公司研究 | 季报点评 ⚫ 公司 Q1 实现营业收入 235.56 亿元，同比增长 14.81%，环比降低 3.4%。主要由在线游戏服务的稳健发展所驱动。公司毛利率 54.49%，同比上升 0.62pp，环比上升1.49pp。公司 Q1 营业开支为 73.29 亿，同比增长 8.15%，环比降低 11.8%。公司Non-GAAP 净利润为 51.18 亿元，同比增长 0.73%，环比降低 22.41%。 ⚫ 游戏：Q1 收入 172.73 亿元，同比增长 15.29%，环比降低 0.72%，毛利率65.10%，同比上升0.50pp，环比上升0.97pp。同比增长系《阴阳师》《明日之后》《光·遇》等热门游戏保持高热度，《永劫无间》《哈利波特：魔法觉醒》《黎明杀机》《指环王》带来增量。后续《暗黑破坏神》于 6 月全球发布，《哈利波特》出海，《永劫无间》推进端转手、IP 化战略，预计 22 年游戏业务大幅增长。 ⚫ 有道：Q1 收入 12 亿，同比增长 26.6%，环比增长 14.47%，主要由于学习服务收入增长。Non-GAAP 净亏损 1.01 亿元，大幅收窄。毛利率为 53.5%，同比上升18.2pp，环比上升 11pp。 ⚫ 云音乐：Q1 收入 20.67 亿，同比增长 38.65%，环比上升 9.43%，主要是由于会员订阅收入和社交娱乐服务收入的增长。毛利率为 12.17%，同比上升 15.79pp，环比上升 8.07pp。 ⚫ 创新及其他业务：Q1 收入 30.15 亿元，同比上升 11.49%，环比下降 19.65%。环比下降系整体经济影响及严选销售部分地区受疫情影响，但严选会员规模同比增长65%。毛利率为 23.28%，同比下降 1.13pp，环比下降 3.53pp。毛利率环比下降主要由于广告业务受季节性影响。 ⚫ 经典游戏《梦幻西游》等表现稳健，热门游戏《明日之后》人气不减。《永劫无间》将推出主机及手游版本。有道硬件业务领先行业。云音乐货币化能力增强。我们预测公司 22/23/24 年归母净利润为 195/236/277 亿元（原 22/23/24 预测值为181/214/240 亿，因海外管线增加调高盈利预测），eps 为 5.93/7.17/8.45 元。采用SOTP 估值，给予目标价 144.4 人民币/168.9 港元，维持“买入”评级。 风险提示 新游戏表现不及预期；有道亏损率提高；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 73,667 87,606 101,714 117,142 132,446 同比增长(%) 5.4% 12.9% 45.1% 20.2% 18.8% 营业利润(百万元) 14,538 16,417 23250 27788 33057 同比增长(%) 5.4% 12.9% 45.1% 20.2% 18.8% 归属母公司净利润(百万元) 12,063 16,857 19,470 23,550 27,736 同比增长(%) -43.2% 39.7% 21.9% 25.2% 16.6% 每股收益（元） 3.67 5.13 5.93 7.17 8.45 毛利率(%) 52.9% 53.6% 53.9% 54.5% 55.3% 净利率(%) 16.4% 19.2% 19.1% 20.1% 20.9% 净资产收益率(%) 16.8% 19.0% 20.3% 22.3% 21.9% 市盈率（倍） 38 27 24 19 17 市净率（倍） 6 5 5 4 3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年06月02日） 160.3 港元 目标价格 168.9 港元 52 周最高价/最低价 187.63/108.3 港元 总股本/流通 H 股（万股） 328,399/328,399 H 股市值（百万港币） 526,424 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2022 年 06 月 05 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 2.82 4.09 10.25 -11.28 相对表现 -1.98 4.12 15.9 16.76 恒生指数 4.8 -0.03 -5.65 -28.04 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 期待《暗黑破坏神》、《哈利波特》等手游持 续 推 动 海 外 业 务 增 长 ： — — 网 易（09999.HK）2021 年报点评 2022-03-08 新游引领超预期营收，三项核心业务齐迈进：——网易（9999.HK）2021 年三季报点评 2021-12-06 MMO 基本盘稳固，品类拓张预期产品周期将至：——网易（09999.HK）首次覆盖报告 2021-01-07 旗舰游戏表现良好，期待海外大作带来 H2增长 ——网易（09999.HK）2022Q1 点评 买入（维持） 股票报告网 网易-S季报点评 —— 旗舰游戏表现良好，期待海外大作带来H2增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、22Q1 营收同比增长 14.81%，在线游戏稳健发展 ..................................... 4 1.1 Q1 营业收入 235.56 亿，同比增长 14.81% .................................................................. 4 1.2 Q1 毛利率 54.49%, Non-GAAP 归母净利润 51.18 亿 .................................................