固定收益专题报告：债市杠杆率有多高？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 由于 4 月以来资金面持续宽松，DR007 和 R007 均持续低于政策利率 7 天逆回购的水平，机构杠杆水平有所提高。根据测算，截至 5 月 18 日，3 个月移动平均后的债市杠杆率升至 110%左右，已连续 3 个月升高，已是 2020 年下半年以来的最高水平。从历史经验来看，目前杠杆水平与 2022 年 1 月、2019 年 10 月至 2020 年 1 月的杠杆水平接近，此前这两次杠杆率的提升都与央行货币政策宽松操作密切相关。不过对比突发事件带来基本面下滑并导致资金面极度宽松的时间段（19 年一季度和20 年二季度），目前资金利率虽然也与政策利率存在较大偏离，但杠杆率水平与此前高点仍有一定距离。 ⚫ 此外，从托管量数据来看，机构欠配现象持续，配置资金大量涌入信用债市场，并且助力存单利率维持低位；但大部分机构对利率债配置热度均不高。各类机构中，仅银行、广义基金配置热度较高，银行承接大部分国债、地方债净融资额的同时，也积极增持信用债；广义基金则集中配置信用债以及存单，另外其对商业银行债、国债的净增持均在千亿左右。其他机构中，券商、境外机构、保险配置情绪较低，尤其是券商和境外机构。 ⚫ 综合上述分析，我们认为目前杠杆率虽在资金宽松的背景下有所提升，但仍保持在110%左右，且距离上两次基本面下滑导致资金面极度宽松时期的杠杆率高点有一定距离；另一方面，在券种选择上，资金仍以信用债为主，在资金利率持续低位的情况下，利率债并未得到机构投资者的一致青睐，也反映了目前市场交易情绪尚未达到过热状态。因此我们认为短期内利率债所处的交易环境尚可，一方面杠杆率仍在可控范围内，或难以触发央行主动收紧货币政策降杠杆的操作；另一方面交易并不拥挤，若银行表内资金在负债成本下行，资产供给短期内未能恢复的背景下逐渐释放配置需求，长端利率在短期内或仍有小幅下行的空间。 ⚫ 虽然短期无忧，但疫情影响减弱后资产供给何时恢复将会影响利率在中期内的走势，与此同时下半年利率债供给也是影响债市的一大关注点。后续供给方面 6、9 月净融资额将达到相对高点，度过 6 月份地方债发行高峰之后三季度利率债整体供给压力将有所缓和，四季度国债供给将接替地方债成为供给主力。后续一是关注 6 月季末地方债放量是否会加速资金面变盘，二是关注市场预期的特别国债发行是否落实以及是否会对利率债供给节奏造成扰动。 ⚫ 高频数据：生产端，开工率总体上行。需求端，乘用车厂家批发、零售同比降幅走阔。房地产方面，土地成交量上行，但价格依旧不佳。价格端，原油价格周内下行又逐渐回升，铜铝价格上行，煤炭价格上行，中游方面，建材综合指数、水泥价格下行，玻璃价格上行；螺纹钢去库存速度较同期较慢。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格上行。 ⚫ 风险提示 利率债供给超预期；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2022 年 05 月 23 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 陈斐韵 021-63325888*6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080003 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 从季报看银行负债端压力与缓解 2022-05-15 股份行利差下行，并表型 ABN 成交提升：4 月小品种月报 2022-05-11 复盘：资金利率在低位能维持多久？ 2022-05-09 债市杠杆率有多高？ 固定收益 | 专题报告 —— 债市杠杆率有多高？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 债市杠杆率有多高？.................................................................................... 4 2 固定收益市场展望：地方债月末集中发行 .................................................... 7 2.1 本周关注事项及重要数据公布 ...................................................................................... 7 2.2 利率债供给规模 ............................................................................................................ 7 3 利率债回顾与展望：资金面宽松带动利率下行 ............................................. 8 3.1 央行维持常规操作 ........................................................................................................ 8 3.2 资金面持续宽松带动利率下行 .................................................................................... 10 4 高频数据观测：开工率回升，土地市场成交量改善 .................................... 11 风险提示 ...................................................................................................... 14 mNoQqNtQrPpNpNmQtQnQtR9PaOaQnPmMoMnPiNoOnQeRtRmP7NnMmRNZmPnOuOpMsP 固定收益 | 专题报告 —— 债市杠杆率有多高？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：近期债市杠杆率有所提高 .................................................................................................... 4 图 2：4 月保险公司净增持政金债 ...................................................................................