宏观专题研究：紊乱的PMI信号，确定的经济重启

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 宏观专题研究 紊乱的 PMI 信号，确定的经济重启 2022 年 05 月 31 日 [Table_Summary] 5 月 31 号，国家统计局公布 5 月 PMI 数据。制造业 PMI 意料之中的回升，毕竟疫情冲击在逐步消退。 制造业 PMI 可反应经济景气程度，本月读数（49.6）甚至略超过 3 月（49.5）。若按直观读数理解，似乎 5 月经济修复至 3 月水平，显然这一状态违背微观感知。 高频数据反应 5 月经济的确经历了疫后修复，然而修复程度还不能与疫情之前的 3月相提并论。  如何评估 5 月经济修复幅度？这是本月 PMI 留给我们的挑战 不仅如此，5 月 PMI 分项并不一致性指向单边修复，不同分项给出的信号不尽相同。 新订单指数、生产指数、供应商配送时间、采购量等分项似乎表明经济正在有力复苏。 然而从业人员指数、与企业生产经营预期，这两大分项又表明企业生产经营改善不明显。 再看出厂价格指数、原材料购进价格指数，两大分项反而下跌，似乎又表明下游需求可能回落。  看似矛盾的 PMI 信号意味着什么？5 月经济面临疫后重启 因为疫情，4 月经济被按下“暂停键”。5 月经济迎来重启，经济重启并非全面均衡的修复，换言之，5 月经济并非一次典型的复苏。5 月经济重启呈现三点特征： 供给约束释放快于新增需求表达。对应到 5 月 PMI 分项数据，新订单指数、新出口订单指数、生产指数、供应商配送时间、采购量指数较上月环比提升幅度最大。 库存消耗快于新增生产。对应到 5 月 PMI 分项数据，原材料库存环比只增长了 1.4个百分点，在手订单指数与产成品库存指数甚至降低了 1 个百分点。这都是库存消耗快于生产的表现 生产经营快于实际就业。对应到 5 月 PMI 分项数据，从业人员指数依旧疲软，环比改善幅度不大，仅 0.4 个百分点。  5 月经济重启对全年来说意味着什么？上半年方向已定，关注重点来到下半年 4 月确认是今年经济的一个底部，未来短期方向已经确定。 今年 3 至 4 月，国内最大的宏观不确定性来自疫情。若未来疫情进一步收敛，复工复产如期推进，则二季度末甚至三季度初，宏观核心主线落在疫情修复。 短期之内，外需韧性、复工复产推进与稳增长政策加码，构成经济修复的三个利好。预计 6 月复工复产节奏快于 5 月。 关注重点来到了下半年。如果下半年疫情没有太大扰动，后续关注稳增长政策落地效果以及出口动能。 疫情之中，稳增长政策效果无法充分显现。随着疫情逐步退却，稳增长政策效果将会水落石出。关注稳增长主线下的三大需求重点，基建、地产和消费。 下半年还需要关注的另一个变量是出口。今年的出口同比大概率前高后低，关注下半年海外需求减弱之后中国出口最终收敛在怎样的水平。 风险提示：经济走势超预期；疫情发展超预期；地缘政治超预期。 . [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 一、本月 PMI 分项给出的信号较为紊乱 ...................................................................................................................... 3 二、看似矛盾的 PMI 分项指向经济重启 ...................................................................................................................... 3 三、展望后续经济趋势................................................................................................................................................. 5 四、风险提示 .............................................................................................................................................................. 5 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 5 月 31 号，国家统计局公布 5 月 PMI 数据。5 月份，制造业 PMI、非制造业 PMI 和综合PMI 同步回升，分别为 49.6、47.8 和 48.4，明显高于上月 2.2、5.9 和 5.7 个百分点。 一、本月 PMI 分项给出的信号较为紊乱 本月 PMI 读数回升完全在市场意料之中，毕竟 4 月受疫情冲击，数据全面走弱。5 月高频数据显示经济整体状态好于 4 月。所以 5 月 PMI 较 4 月修复，这一趋势并不令人诧异。 令人困惑的是，本月制造业 PMI 读数（49.6）甚至略超过 3 月（49.5），是否意味着当前经济已经修复至 3 月水平？这一点值得我们探讨。 高频数据显示 5 月经济已有修复，然而还不至于完全修复至疫情前的 3 月。我们不能因为PMI 直观读数，而直将 5 月经济状态解读为已修复至 3 月水平。 5 月 PMI 分项指标给出的方向信号差异较大，为我们评估 5 月的经济状态提出了挑战。 有些分项表明经济似乎正在有力复苏。5 月新订单指数、新出口订单指数、生产指数、供应商配送时间、采购量指数较上月环比提升幅度较大，分别提高 5.6、4.6、5.3、5.9 和 4.9 个百分点。 有些分项似乎表明企业生产经营改善并不显著。从业人员指数与企业生产经营预期只比上月提高了 0.4 和 0.6 个百分点。 有些分项引发下游需求是否回落担忧。出厂价格指数、原材料购进价格指数甚至反而下跌，拖累制造业 PMI，较上月分别回落 4.9 和 8.4 个百分点。 图 1：5 月 PMI 分项指标的分化（单位：%） 资料来源：Wind, 民生证券研究院 二、看似矛盾的 PMI 分项指向经济重启 -10-8-6-4-202468供应商配送时间新订单生产采购量新出口订单从业人员企业生产经营预期出厂