冬海集团(SE.US)开源节流谨慎扩张，预计23年GSEA电商扭亏为盈

冬海集团 Sea Limited（SE） 更新报告 买入 2022 年 5 月 30 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测总营业收入（美元百万元）4,375,6649,955,19014,299,41918,822,23024,137,073变动101.14%127.51%43.64%31.63%28.24%GAAP净利润(1,624,157)(2,043,030)(3,061,049)(930,715)134,018每股盈利（美元）-3.39-3.84-5.71-1.700.31变动11.42%25.79%49.83%69.59%114.40%基于82.86美元的市盈率（估）N/AN/AN/AN/A263.3每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.00.00.00.00.0050100150200250300350400Chuck Li 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 互联网 股价 82.86 美元 目标价 166.80 美元 (+101.3%) 股票代码 SE 总股本 5.6 亿股 市值 464 亿美元 52 周高/低 372.70 美元/54.06 美元 每股账面值 7.4 美元 主要股东 Tencent19.4% Forrest Li 8.2% Gang Ye 5.3% T. Rowe Price 5.0% Capital 4.8% 开源节流谨慎扩张，预计 23 年 GSEA 电商扭亏为盈  Q1 收入利润均超预期，下调 22 年电商收入指引：Q1 总收入 29 亿美元，同比增长 64.4%，为 18 年以来最低增速。净亏损-5.8 亿美元，较去年同期-4.2 亿美元扩大 37.4%。调整 EBITDA -5.1 亿美元，去年同期为 0.9 亿美元。公司指引：1）下调 22 年电商收入指引至 85-91 亿美元，此前为 89-91亿美元。2）维持游戏和数字金融服务指引不变。海外疫情结束对整体电商和游戏行业均有负面影响，叠加过去两年疫情利好带来的高基数，虽然公司的用户规模尚存在大量空间，但是考虑到宏观逆风下扩张和获客难度加大，今年选择缩减开支、谨慎扩张，更加注重运营效率和利润表现。  电商受线下恢复影响，缩减补贴保利润：Shopee 收入 15 亿美元，同比增长64.4%。总订单数 19 亿，同比增长 71.3%。GMV 174 亿美元，同比增长38.7%。总佣金率由去年同期 7.3%提升至 8.7%。鉴于宏观经济不确定性，电商业务将不会一味追求获客，同时将通过提升佣金率、优化配送补贴等措施降低支出，改善单位经济效益。此外，预计 Q2 电商业务将受高基数影响，同时电商广告存在一定季节性，预计下半年整体增速将有所恢复。预计 22 年 GSEA 分摊总部支出前的经调整 EBITDA 转正，23 年底前 GSEA EBITDA 扭亏为盈。  游戏再度下滑，未来重点在于稳运营：Garena 收入 11 亿美元，同比增长45.3%。QAU 6.2 亿；付费率 10%。用户与游戏流水持续减少，当前付费率与 2020Q2 一致。递延收入连续两个季度为负，以及 EBITDA 利润率持续下滑，均说明 Free Fire 的增速持续放缓。我们认为游戏业务的重心在于稳定 Free Fire 未来几个季度的表现，增加现有用户粘性、加强运营。  数字金融现金流较好，预计 23 年转正：SeaMoney 收入 2.4 亿美元，同比增长 359.9%。QAU 4900 万；GTV 51 亿美元。由于小额贷款和数字银行等服务的利润率较高，因此数字金融业务现金流表现较好，预计 23 年实现正向现金流。  目标价 166.80 美元，买入评级：预计未来三年收入 143/188/241 亿美元，对应每股盈利-5.71/-1.70/0.31 美元。采用 SOTP 法，游戏 13x PE、电商1x P/GMV、数字金融 20x PS，下调目标价至 166.80 美元，维持买入评级。  风险：1）加息对新兴市场经济的系统性影响；2）东南亚电商竞争格局加剧，拉美电商进展不及预期；3）Free Fire 热度下降，自研缺乏长期壁垒；4）地缘政治风险。 股票报告网第一上海证券有限公司 2022 年 5 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 电商、游戏增速放缓，下调 22 年电商收入指引 Q1 收入 YoY+64% 净亏损 YoY+37% 公司指引 Q1 总收入 29 亿美元，同比增长 64.4%，高于彭博一致预期 28 亿美元，为 18 年以来最低增速。毛利润 12 亿美元，同比增长 81.3%。营销费用、管理费用及研发费用分别 10/4.0/3.4 亿美元，同比增长 48.1%/59.2%/141.2%。净亏损-5.8 亿美元，较去年同期-4.2 亿美元扩大 37.4%；EPS -1.04 美元，高于彭博一致预期-1.22 美元。经调整 EBITDA -5.1 亿美元，去年同期为 0.9 亿美元。 公司指引： 1）下调 22 年电商收入指引至 85-91 亿美元，此前为 89-91 亿美元，中间值较 21年增长 71.8%；我们预计电商收入为 87.66 亿美元，同比增长 71%，对应 GMV 全年增速 38%。 2）维持 22 年游戏和数字金融服务指引不变。预计 22 年游戏 Non-GAAP 收入将介于 29-31 亿美元，中间值与 20 年基本持平；我们预计游戏流水为 31.29 亿美元，同比下降 32%。 3）预计 22 年数字金融服务 GAAP 收入为 11-13 亿美元，中间值同比增长 155.4%；我们预计数字金融收入为 14.45 亿美元，同比增长 208%。 收入增速放缓的趋势基本符合预期，海外疫情结束、经济重开对整体电商和游戏行业均有负面影响，叠加过去两年疫情利好带来的高基数，我们认为仍需未来几个季度回归常态化增速。此外，海外市场受美元加息、高通胀等影响，我们认为虽然公司的用户规模尚存在大量空间，但是考虑到宏观逆风下扩张和获客难度加大，今年也会选择缩减开支、谨慎扩张，更加注重运营效率和利润表现。 电商 Shopee 收入 15 亿美元，同比增长 64.4%。其中 3P 收入 13 亿美元，同比增长75.3%，1P 收入 3 亿美元，同比增长 26.8%。 总订单数 19 亿，同比增长 71.3%。GMV 174 亿美元，同比增长 38.7%。总佣金率由去年同期 7.3%提升至 8.7%，3P 佣金率由 5.7%提升至 7.2%，主因增值服务中广告和交易收入增速较快，且利润率较高。 经调整 EBITDA -7.4 亿美元，较去年同期-4.2 美元扩大 79.9%。东南亚及台湾地区（GSEA），分摊总部支出前的每单经调整 EBITDA 亏损降至 4 美分，较去年同期12 美分收窄