快手W(1024.HK)2022年再看快手：效率提升助力亏损缩窄，广告+电商变现空间可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/传媒 证券研究报告 快手-W（1024）公司研究报告 2022 年 5 月 31 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 5 月 30 日收盘价（港元） 70.9 52 周股价波动（港元） 55.3-415.00 总股本/流通 A 股（百万股） 4266 总市值/流通市值（百万元） 4266 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2021-02-052022-02-05快手-W恒生指数（香港上市） 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -3.67 6.22 -20.83 相对涨幅（%） 6.05 6.05 -10.96 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:毛云聪 Tel:(010)58067907 Email:myc11153@htsec.com 证书:S0850518080001 分析师:孙小雯 Tel:(021)23154120 Email:sxw10268@htsec.com 证书:S0850517080001 分析师:陈星光 Tel:(021)23219104 Email:cxg11774@htsec.com 证书:S0850519070002 联系人:康百川 Tel:(021)23212208 Email:kbc13683@htsec.com 联系人:崔冰睿 Tel:(021)23219774 Email:cbr14043@htsec.com 2022 年再看快手：效率提升助力亏损缩窄，广告+电商变现空间可期 [Table_Summary] 投资要点：  短视频领跑互联网内容形态，不断挤占其他在线娱乐行业的使用时长。我们认为互联网内容形态经历了由横屏到竖屏，由图文到长视频进而到直播、短视频的变迁，其中短视频用户大基数、高粘性明显，不断挤占其他在线娱乐行业的使用时长。根据极光大数据，2018Q4 至 2021Q4 期间，短视频时长占比从 10.8%跃升至 32.3%，短视频是当前用户时长占比最高的泛娱乐行业。我们认为，中长期来看，使用时长彰显货币化潜力，短视频商业化仍处成长期，具备充分变现空间。  短视频商业模式显著优质，用户规模触顶但商业化空间依旧广阔。根据 Quest Mobile 数据，2020 年 1 月至 2021 年 12 月，短视频行业 MAU 稳态在 9 亿左右。但我们分析，抛开用户增长红利，短视频仍拥有直播+广告+电商的变现模式，且后两者未来将承担愈发重要的变现角色。其中，广告方面，短视频的算法推荐精准投放优势明显，其广告变现空间仍有望随信息流加载率提升、效果广告增量需求和各行业广告主投放意愿稳健增长而持续提升。电商方面，短视频电商闭环持续打造中，GMV 已见明显增幅。2019-2021 年，公司直播电商 GMV 分别为 596、3812、6800 亿元，CAGR 为 238%。我们认为，短期 GMV 增长是公司电商业务增长的主要驱动力。  快手坐拥 3 亿 DAU 基本盘，短视频赛道领军地位稳固。我们认为，短视频行业三足鼎立的格局稳定，快手凭借独特的社区氛围、公私域沉淀的高粘性流量、及时的架构调整、不断拓展的内容侧等举措稳居领军地位。2019-2021年，快手 DAU 分别为 1.76、2.65、3.08 亿人，CAGR 为 32%；MAU 分别为 3.3、4.81、5.44 亿人，CAGR 为 28%；DAU/MAU 分别为 53%、55%、57%，稳步上升；单 DAU 日均使用时长分别为 74.6、87.3、111.5 分钟，CAGR为 22%。22Q1，快手 DAU 达 3.46 亿（YOY+17%），MAU 达 5.98 亿（YOY+15%），单用户日均使用时长达 128 分钟（YOY+29%）。我们认为，随公司组织架构调整后用户体验和留存提升，精细化运营能力提升，以及短剧、体育等差异化内容不断丰富所带来的用户体感和用户维系程度提升，快手未来用户规模将小幅上扬，用户粘性及用户使用时长仍具一定提升空间。  降本增效已见成效，盈亏平衡未来可期。我们判断，随公司组织架构调整、获客成本企稳、精细化运营深化用户留存，公司进入减亏轨道。2017-2021年，用户高基数后、获客成本整体提升。2017-2021 年，公司销售费用分别为 13.6、42.6、98.7、266.1、441.8 亿元，销售费用率分别为 16%、21%、25%、45%、54%。但 2021 年 Q1-Q4，随公司组织架构调整与精细化运营能力提升，降本增效成果显著，销售费用率分别为 69%、59%、54%、42%，缩窄幅度明显。2022 年第一季度，快手销售费用率缩减至 45%。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 58776 81082 90860 114330 131067 (+/-)YoY(%) 50.24% 37.95% 12.06% 25.83% 14.64% 净利润(百万元) -7864 -18852 -11944 -510 8990 (+/-)YoY(%) n/a n/a n/a n/a n/a 全面摊薄 EPS(元) -0.83 -4.46 -2.80 -0.12 2.11 毛利率(%) 40.52% 41.97% 41.73% 48.00% 51.00% 净资产收益率(%) 72.87% -173.15% -82.79% -50.13% 1.85% 资料来源：公司年报（2020A-2021A），海通证券研究所 备注：营业收入为主营业务收入，归母净利润及全面摊薄 EPS 为经调整口径 股票报告网 公司研究〃快手-W（1024）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  我们认为，2022 年起，快手销售费用率整体有望持续下行。主要原因系：1）随着快手用户量逐步企稳，公司有望减少在获客方面的投入，转为通过利用差异化内容、精细化运营等方式维系用户，整体销售费用率得到控制。2）组织架构调整后提升内容的精准度和关联性、优化用户体验，提升用户留存，降低用户维系成本。3）未来随快手极速版网赚模式激励机制的逐步弱化，其拉新、留存所产生的的销售费用也将得到控制。4）随公司海外战略调整，整体因海外获客而产生的销售费用也将降低。  广告业务：2019-2021 年及 2022 年第一季度，快手广告业务营收分别为 74、219、427 亿元及 113.5 亿元，分别同比增长 346%、195%、95%及 33%。2019、2020、2021 年及 2022 年第一季度，公司单 DAU 单季度广告收入分别为11、21、35、33