阴云终将过，非常时期显韧性，竞争环境改善下超市龙头再起航

证券研究报告·公司深度研究·一般零售 东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分 永辉超市（601933） 阴云终将过，非常时期显韧性，竞争环境改善下超市龙头再起航 2022 年 05 月 29 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 研究助理 阳靖 执业证书：S0600121010005 yangjing@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 4.39 一年最低/最高价 3.33/5.72 市净率(倍) 3.57 流通 A 股市值(百万元) 39,839.41 总市值(百万元) 39,839.41 基础数据 每股净资产(元,LF) 1.23 资产负债率(%,LF) 82.78 总股本(百万股) 9,075.04 流通 A 股(百万股) 9,075.04 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 91,062 99,831 106,816 112,544 同比 -2% 10% 7% 5% 归属母公司净利润（百万元） -3,944 714 1,337 1,764 同比 -320% 118% 87% 32% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -0.43 0.08 0.15 0.19 P/E（现价&最新股本摊薄） — 55.80 29.79 22.58 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 行业竞争格局优化+CPI 进入上行周期，零售行业经营格局有望改善：永辉超市 2021 年巨额亏损与社区团购平台的大规模扩张有关，社区团购的低价策略对超市的经营产生重大影响。而随着社区团购平台在 2021年下半年开始收缩，超市的经营环境已经显著改善。此外，超市经营杠杆高，有望随 CPI 上行而改善坪效和毛利额，进而实现更高的利润。 ◼ 疫情期间超市展现出良好的经营韧性：其一，超市主营的食品、生鲜、日用品受疫情影响程度不高。其二，疫情期间部分地区快递停发，居民只能通过超市渠道进行购物和囤货。其三，在封控区域，超市的供应链直接参与了商品的保供，因此在封城期间也能维持正常的利润水平。2022 年 4 月份的政治局会议要求毫不动摇减持“动态清零”政策，超市作为疫情管控期间韧性较强的行业，应当得到更多关注。 ◼ 超市行业集中度有进一步提升空间，永辉是极少数持续扩张的全国性超市龙头：据 Euromonitor，2021 年我国超市行业规模约为 3.1 万亿元，2016-2021 年 CAGR 仅 2%，是规模较大的成熟市场。未来超市企业的成长空间来自行业集中度提升，2021 年我国大卖场 CR3 仅为 38.3%，而美国为 95%。至 2022M5，永辉在全国 29 个省市拥有 1062 个门店，2015-20 年收入 CAGR 为 22%，是极少数仍在持续扩张的全国性超市。 ◼ 生鲜供应链是永辉超市的终极护城河：超市的经营逻辑就是通过生鲜引流带动其他产品的销量，生鲜消费高频刚需，要求现场挑选、即时消费，是线下超市的终极壁垒。我们认为未来生鲜流通渠道从传统农贸市场转移到连锁超市，是一个大趋势。而供应链决定了生鲜品的价格和质量优势，永辉超市是国内最先打造生鲜供应链、生鲜销售额最高的连锁超市之一，未来公司的供应链优势有望逐渐转化成门店规模与营业利润。 ◼ 仓储店、超市到家初显成效：公司 2021 年开业 53 家仓储会员店，可比同店营业额同比+32.9%，仓储会员店模式有望成为公司的新增长点。新零售和线上业务方面，前期试错遗留门店基本完成清理，亏损得到控制；公司形成以超市到家为主的线上销售体系，2021 年收入同比增长25.6%，收入占比达 14.4%，到家业务的发展有望提振坪效，增厚利润。 ◼ 盈利预测与投资评级：2021H2 以来，超市行业经营环境显著改善，公司业绩有望迅速恢复。永辉超市作为仍在持续扩张、生鲜供应链壁垒深的全国性超市，具备一定的稀缺性。我们预计公司 2022-24 年归母净利润为 7.1/ 13.4/ 17.6 亿元，同比+118%/ 87%/ 32%，5 月 27 日收盘价对应56/ 30/ 23x P/E，给予目标价 5.16 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧，展店及新模式不及预期，疫情反复等 -41%-37%-33%-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%2021/5/312021/9/282022/1/262022/5/26永辉超市沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 33 内容目录 前言 ............................................................................................................................................................... 5 1. CPI 上行+竞争格局优化，超市行业经营环境改善 ............................................................................. 5 1.1. 反垄断监管+社区团购理性趋缓，零售业竞争环境优化 .......................................................... 5 1.2. CPI 有望进入上行周期，利于超市行业经营边际改善 .............................................................. 6 1.3. 疫情保供中流砥柱，非常时期超市展现良好韧性 .................................................................... 8 2. 超市行业未来展望：进入存量博弈，集中度或持续提升 .................................................................. 9 2.1. 线上、线下消费存在明显边界，连锁商超将长期存在 ............................................................ 9 2.2. 超市是天然的高集中度赛道，生鲜龙头有望持续成长 .......................................................... 12 3. 永辉超市核心竞争力：得供应链者得天下 ........................................................................................ 13 3.1. 永辉超市：独一无二的全国生鲜超市龙头，市占率持续提升 ........