居民资产负债表系列研究之一：疫情后居民财富有何变化？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：谢钰 [Table_Report] 相关报告 1 宏观专题 20220116：缩债还有缩表，美债由谁来买？ 2 宏观专题 20220125：地方经济工作焦点何在？ 3 宏观专题 20220207：应该担心人民币汇率贬值么？ 4 宏观专题 20220213：美国劳动参与率能恢复到什么程度？ 5 宏观专题 20220220：战火之下，大类资产有何表现？ 6 宏观专题 20220301：“两会”需要关注什么？——全国“两会”前瞻 7 宏观专题 20220305：5.5%的经济增长如何实现？——《政府工作报告》九大看点 8 宏观专题 20220308：防疫放松需要满足什么条件？ 9 宏观专题 20220315：持而盈之，不如其已——宏观经济和资本市场春季展望 10 宏观专题 20220329：高油价一定会带来高通胀么？ 11 宏观专题 20220407：金融稳定保障基金如何运行？ 12 宏观专题 20220419：食品价格上涨还会加速么？——物价系列报告之一 13 宏观专题 20220430：关于缩表，需要担心什么？——海外经济系列之一 14 宏观专题 20220515：特别国债会如何安排？——财政系列研究之一 [Table_Summary] 投资要点 消费对于我国经济增长的贡献率平均来看至少要在六成以上，但新冠疫情冲击过后，我国消费恢复的进程明显偏慢。这背后固然有着疫情反复的原因，但也同居民资产增速的走低息息相关。那么，疫情以来我国居民资产负债表有何变化？又该如何逆转居民财富增长的放缓趋势，进而提振消费？本报告对此展开分析。  消费恢复分化，资产增速背离。自新冠疫情以来，我国消费的恢复速度相比于美国略显缓慢。从居民资产负债表的角度来看，两国居民资产增速走势的背离，或是造成消费分化的主要原因。我国居民部门总（净）资产增速自 2019 年以来持续下行，而疫情冲击加剧了增速下行趋势；美国居民总资产增速则在疫情后大幅上行。之所以美国居民资产在疫情后增长速度较快，一方面，这和政府支持下的纾困政策密不可分，现金补贴政策使得美国居民的可支配收入不降反升，储蓄和消费双双增长。另一方面，疫情后美联储开启“无限量”宽松，低利率和充足的信贷供给也刺激了居民的购房需求，利率的大幅下行也降低了耐用品的信贷成本，美国耐用品消费成为提振疫后消费的主要力量。  谁在拖累居民财富的积累？事实上，我国居民部门资产增速早在 2010 年后就已逐渐趋于下行。而在新冠疫情的冲击下，居民资产的增长受到明显的干扰，资产增速回落至个位数水平。从总量来看，我国居民资产增速与经济增长水平紧密相关，随着 GDP 增速中枢的降低，居民总资产的增速同步回落。从结构来看，疫情使得居民部门以地产为主的实物资产增速走低，进而拖累了居民部门总资产增速。具体来看，房屋价格对于住房资产增长的贡献明显下降，贡献率由 2019 年的 58.3%降至 2021 年的 41.6%。考虑到住宅面积增速的稳定，房屋价格增长趋缓或是导致居民住房资产增速下行的主要原因。金融资产方面，疫情后居民部门存款增速与疫情前大体持平，而银行理财资金增速明显回落，不过今年以来居民存款增长较快。居民持有的现金增速在疫情后也显著上行，在投资和消费都趋于萎缩的背景下，存款和现金增速的上行反映出居民储蓄被动增长。  如何避免财富缩水？根据我们的测算，截至今年 4 月底，居民部门持有的住房资产规模相比于去年年底下滑约 4.2 个百分点，居民实物资产价值面临着重估压力，总资产规模有继续缩水的风险。2019 年以来，商品房价格的增速对于销售额的贡献逐年递减，而面积的贡献日益增长。我们认为靠房价大幅上行来带动居民资产规模快速扩张的时代或已过去，居民住房资产的拉动可能主要由面积增长提供。从先行指标来看，居民和企业对于房价上涨的预期均较弱，在“房住不炒”定位的前提下，短期房价同比增速或将保持稳定态势，而地产结构升级或将成为本轮地产恢复的主要特点，这将带动居民实物资产重回增长通道。对于金融资产而言，如何将居民手中的存款和现金转换为有效需求，是亟待解决的问题。消费券等刺激政策的提振效果更偏短期，关键仍然是保障居民对于收入的增长预期，在此背景下，减税政策的作用或进一步凸显。  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022 年 05 月 25 日 疫情后居民财富有何变化？ ——居民资产负债表系列研究之一 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 消费恢复分化，资产增速背离 ........................................................................ - 4 - 2. 谁在拖累居民财富的积累？ ............................................................................ - 7 - 3. 如何避免财富缩水？ ..................................................................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1：美国疫情后消费的恢复快于中国（%） ................................................. - 4 - 图表 2：中美两国居民总资产增速（%） ............................................................ - 5 - 图表 3：美国居民资产 2021 年较 2019 年增量构成（%） ................................ - 5 - 图表 4：美国居民收入中转移支付及其余部分增速（%） .................................. - 6 - 图表 5：美国居民现金补贴用途（%） ............................................................... - 6 - 图表 6：美国单家庭按揭贷款发放规模和房贷利率 ............................................. - 7 - 图表 7：我国居民部门总资产规模和增速 ........................................................... - 7 - 图表 8：2021 年我国居民部门资产结构（%） ..................................................