从券商一季报说起：券商什么样的业务模式是稳健的？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观专题报告 2022 年 5 月 17 日 ——从券商一季报说起 券商 2022 年一季报公布后，不同券商业绩变化差异较大。其中中信证券一季度净利润同比略有增长，即便考虑减值冲回的影响，净利润同比下降 11.9%，但降幅依然远小于同业券商（和中金、中信建投差不多）。我们认为，一季报考验的是各家公司的资源禀赋以及多年来业务模式的积累，如何在波动的市场环境下，依然保持一个较为稳健的业务模式，值得深入研究和思考。 表：前十大券商 2022 年 Q1 净利润、营收及总资产变化情况 单位：亿元 券商 归母净 利润 同比 净利润 排名 营业收入 同比 营业收入排名 总资产 比 2021年底变化 总资产排名 中信证券 52.29 1.24% 1 152.16 -7.20% 1 13,621.31 6.53% 1 国泰君安 25.19 -42.90% 2 81.50 -25.53% 2 8,153.03 3.04% 3 华泰证券 22.14 -33.08% 3 72.44 -17.57% 4 8,334.60 3.32% 2 中金公司 16.60 -11.49% 4 50.71 -14.53% 6 6,660.93 2.51% 5 中国银河 15.55 -21.65% 5 73.37 -3.20% 3 5,773.07 3.07% 8 中信建投 15.42 -10.46% 6 63.32 31.83% 5 4,558.16 0.67% 10 海通证券 15.00 -58.53% 7 41.31 -63.09% 9 7,441.10 -0.11% 4 招商证券 14.90 -42.99% 8 36.96 -38.01% 10 6,026.54 0.91% 7 广发证券 13.03 -48.74% 9 47.74 -42.63% 8 5,546.67 3.51% 9 申万宏源 10.71 -55.95% 10 48.30 -44.16% 7 6,198.63 3.14% 6 合计 200.83 -32.31% 667.82 -24.60% 72,314.04 3.04% 资料来源：Wind，招商证券 ❑ 由于监管、发展阶段、业务属性等原因，券商与银行、保险差异较大，但在服务客户上，金融本质属性是一致的。证券公司历经多年探索，产品化的抓手和组织交易的功能已开始显现，一定程度上弱化了证券行业盈利能力与二级市场密切相关的特征；但证券公司仍难以成以客户为中心顺滑的协同机制和以资产流转为核心的业务模式，依然有很大的优化和提升空间。 ❑ 业务模式构建中最关键的三个要素：客户（哪些业务和服务可以提供给客户）、资本（如何获取及有效运用）、组织（如何有效地将资源组织起来）。这三个要素分别对应三个层面的杠杆，即业务杠杆、传统意义上的财务杠杆以及组织杠杆。这三个层面杠杆合理、均衡使用，构成了业务模式的关键和核心。 ❑ 从股东追求 ROE 角度来看，ROE=净利润/净资产=销售利润率×资产周转率×杠杆率，对于证券公司而言，那就是在给定的监管以及市场环境下，如何选择合宜的客户业务组合（尽可能将资源在风险可控的前提下，配置在具备一定的杠杆效应、利润率较高的业务），做大客户规模（表外）和资产负债表（表内），获取更好的收益水平。 ❑ 借鉴银行与保险的发展经验，证券公司在财富管理和业务产品化方面具备差异化的比较优势，证券公司高质量发展关键在于打通客户资金和企业融资需求，实现服务投融资联动的金融本质功能。率先打通并形成稳健的业务模式的大型券商将持续受益，并将获得稳定的规模优势、杠杆红利以及稳定的竞争壁垒。 ❑ 风险提示：政策变化以及市场不及预期 林喜鹏 S1090522050001 linxipeng@cmschina.com.cn 券商什么样的业务模式是稳健的？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 正文目录 一、证券公司与银行、保险业务模式比较 .................................................................................................................... 4 二、证券公司业务模式拆解 .......................................................................................................................................... 4 （一）以客户为中心的业务组合 ................................................................................................................................... 4 （二）传统意义上的财务杠杆 ...................................................................................................................................... 5 （三）组织杠杆 ............................................................................................................................................................ 6 三、同业券商围绕客户构建业务模式差异分析 ............................................................................................................. 6 （一）个人客户 ............................................................................................................................................................ 7 1、服务体系 ................................................................................................................................................................. 9 2、产品体系 ....................................................................................................