“稳增长”抓手专题：围绕刚需和改善需求发力，房地产向新发展模式转型

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 围绕刚需和改善需求发力，房地产向新发展模式转型 “稳增长”抓手专题｜2022.5.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 诸建芳 首席经济学家 S1010510120003 程强 首席宏观分析师 S1010520010002 联系人：黄昕 构建房地产业良性循环是稳增长的重要抓手，当前房地产市场仍在磨底，房企防风险、需求收缩、预期转弱问题还在演化。对此，中央密集部署地产转型政策，各地包括准一线城市因城施策、放松楼市管控，但政策效果因疫情扰动有所滞后。房地产前后向关联紧密，结合国际经验以及我国新市民安居、多孩化、楼龄老化等趋势，预计“十四五”年均新增住房需求还将保持 14 亿平以上。预期政府将持续合理放松管控，并推出人地挂钩、租购同权、住宅更新升级等增量创新政策。 ▍ 房企风险仍在出清，居民购房能力和预期尚在恢复，叠加疫情影响，房地产市场延续磨底。房企财务和流动性风险依然存在，疫情带来的场景限制和居民收入制约增加新的挑战。3 月单月房地产投资同比下降 2.4%，较前值下降 6.1个百分点，主要驱动因素是土地购置费增速由正转负，4 月或延续负增长。4月 30 大中城销售面积同比下降 54%，较前值降幅扩大 7 个百分点，5 月前 12天降幅延续 54%。4 月份全国 100 大中成交土地的占地面积、总价分别同比下降 45%、60%，较前值降幅分别扩大 10 个、20 个百分点。3 月份整体商品房、住宅的库存去化周期分别较年初延长 13%、26%。 ▍ 中央支持房地产业构建良性循环，地方因城施策放松楼市管控，但政策效果尚未充分显现。4 月 29 日，中央政治局会议提出，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管。此外，《关于加强新市民金融服务工作的通知》（3 月 4 日）和《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》（5 月 6 日）两份文件，提出了围绕“新市民主体”、“县城区域”加大住房消费支持力度的政策新方向，预期年内或不再推出对房地产市场具有收缩性作用的政策。年初以来，超百城市放松楼市管控，4 月以来又有约 40 城放松。目前放松管控区域已从三四线城市延伸至苏州、南京、长沙、郑州、青岛、福州、秦皇岛、兰州等二线或准一线城市。由于疫情和经济增长放缓等原因，政策效果尚未充分显现，样本城市在放松管控后，成交价格、面积依旧呈下降趋势，不过土拍市场降幅多收窄，预计企稳在即。 ▍ 从国际经验看，房地产市场压舱石地位长期稳定，长期房价增长接近 GDP 增速。对比美国、日本、英国等主要发达国家，过去 25 年，其房地产业增加值占 GDP 比重基本均维持在 10%以上。各国长期房价增长与 GDP 增速相当，近年来房价增速快于 GDP 增速。截至 2020 年，近 40 年美国房价和名义 GDP的平均增速分别为 3.8%、5.1%，英国为 5.9%和 5.4%，长期房价增速与名义GDP 增速相当。2020 年美国、日本住宅投资占 GDP 比重分别为 4.3%和 2.9%。长期比重较为稳定，且金融危机后有明显提升，2020 年美国住宅投资增速高达 9.5%，2021 年日本住宅投资增速回升至 1.5%。房地产作为凝结城市发展成果的载体，长期依旧具有较高价值。 ▍ 我国房地产规模大、涉及面广，狭义上，房地产自身和前、后向分别创造约7.2%、7.8%、2.7%的 GDP，总贡献约 17.7%的 GDP 份额。根据 2020 年投入产出表并使用完全消耗系数法测算，房地产撬动自身和前向 GDP 的乘数为2.09，主要对货币金融、批发、商务、零售、电力、钢铁、煤炭、金属、建筑建材等行业起到较大带动作用，按广义、狭义口径，房地产带动自身和前向GDP 占比分别为 23%、15%。房地产业能有效带动下游的家电家具、装修装 “稳增长”抓手专题｜2022.5.14 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 饰等行业发展，向后辐射的增加值合计占比约 2.7%（2020 年），住有所居是提升边际消费倾向的重要支撑，2013 年以来房地产投资增速与汽车类、家电类、家具类的相关系数分别高达 0.72、0.66 和 0.56。 ▍ 城镇化、多孩化、楼龄老化下，新市民安居需求、城市居民改善需求较为强劲，房地产转型发展空间广阔。预计“十四五”后续年度商品化住房需求仍有望维持在 14 亿平方米以上，“十五五”期间小幅下降至保持 13 亿平方米以上。（1）预计 2030 年前，城镇化年均还有 0.82 个点的增长空间，产生新市民住房需求年均约 4.7 万平方米。（2）测算 2020 年房型 2 居室及以下占比约 38.9%，与多孩化趋势不太匹配，存在旺盛的改善性住房需求。（3）2015 年房龄在35 年以上的房屋占比为 5.9%，测算 2020 年该比例已上升至 11.7%，存在可观的更新需求。（4）我国城市人均住房使用面积仅为 29.9 平（2019 年），与主要发达国家相近时期平均 42.2 平的水平有一定差距。（5）地区间房地产增加值占比同人均 GDP 呈倒 U 关系，欠发达省份随着人均 GDP 提升，对房地产的需求还会不断提高。（6）预计 2022 年商品化住房需求总规模约 14.5亿平，较 2021 年下降约 7%，房地产投资增速实现 3.4%左右，起到一定稳增长作用。 ▍ 下一步，预计房地产政策将围绕刚性和保障性需求充分发力，为房企和地产链转型提供时间窗口，并有力促进稳定地方经济增长。二线城市和库存较高的准一线城市或加快放松管控，长远看，房价有望与 GDP 名义价同步上升，广义房地产业增加值占比有望维持稳定，形成高端有市场、中端有支持、低端有保障的市场结构。我们预计：（1）“人地挂钩”政策将加大实施力度，推动土地要素市场化，从而提高土地成交的平均价格，并促进区域房价平衡和收入平衡。（2）“租购同权”稳步推进，提高租房者义务教育、落户、医疗卫生权利，从而提升不动产租金收益率，或在发展公募 REITs 中探索纳入保障性租赁住房以及商业楼、办公楼等资产。（3）城市更新发展空间广阔。不仅包括城镇老旧小区改造，住宅绿色化、智能化、物联化、适老适幼化更新升级将成为新增长点。参考欧美经验，城市更新投资在全部地产投资中占比平均在 40%以上，目前我国约为 27%，预计 2025、2030 年我国城市更新投资将达到 5.3万、9 万亿元。政府或设立城市更新基金，支持房企发展不动产更新升级、物业管理等业务。 nMtNtOsRpRoMsQmQmPtOmO9PaO7NpNqQnPoMfQmMqNjMoPnQ9PpOtONZnPsNvPsPwP “稳增长”抓手专题｜2022.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 房企风险仍在出清、居民预期尚在恢复，房地产市场延续磨底 ........................................ 1 中央支持地方结合实际因城施策，但政策效果尚未充分显现 ........................................... 2 国际上房