宏观深度报告：坐看云起时：人民币汇率再审视

宏观深度报告 坐看云起时：人民币汇率再审视 宏观深度报告 宏观报告 2022 年 05 月 24 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 常艺馨 一般证券从业资格编号 S1060121110020 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 2022 年 4 月 19 日以来，人民币汇率一改此前偏强格局转为快速贬值，成为资本市场聚焦所在。我们倾向于认为，年内人民币对美元汇率进一步走贬的空间已较有限。今年末美元兑人民币汇率的上限或在 6.85左右，年内最高值有可能突破这一水平，但“7”这个关键点仍然较难突破。事实上， 在 5月 23日国常会进一步部署稳经济一揽子措施后，在岸美元兑人民币汇率晚间最高升至 6.645，也许就是一个不期而至的“预演”。 一、 美元角度：进一步上冲的动能较为有限。美元指数自今年 2 月以来加速攀升，是本轮人民币汇率急贬的重要催化因素。其主要受到两方面因素驱动：一是，俄乌冲突后，美元的避险属性凸显；二是，俄乌冲突影响下，美国的经济基本面相对欧洲和日本更具韧性。我们认为，尽管目前美元强势的基础没有发生变化，但驱动美元进一步上冲的动能已经不强：一方面，日元创下近 20 年新低之后，日元贬值对美元指数的推升作用面临衰减；另一方面，市场对欧洲经济的悲观预期或难进一步发酵，欧央行与美联储的货币政策“松紧差”将面临收窄，欧元进一步贬值的空间也已有限。 二、 基本面角度：中国经济已过“至暗时刻”。1、今年 4 月中旬以来，我国本土新增确诊病例和无症状感染者数量见顶回落，疫情对交通物流和产业供应链的冲击已逐步趋于缓和。2、越来越多的房地产“松绑”政策已在路上。5 月 20 日 5 年期以上 LPR 降低 15bp，为 LPR 改革以来最大降幅。后续房地产贷款利率将呈现更大幅度的回落，这对于提振房地产销售、稳定房地产投资将发挥关键性作用。3、2022 年以来，财政政策在逆周期调节中发挥支柱性作用，“靠前发力”的特征非常突出。今年三季度在地方专项债完成大部分发行、留抵退税红利充分释放后，有较大的可能性推出特别国债，更“掷地有声”地支持重点项目、刺激消费复苏。 三、 货币政策分化的角度：输入性通胀的掣肘增强。与 2021 年相比，中国当前面临的输入性通胀压力未变，但人民币汇率的影响从显著的平抑作用转为了同样显著的助推作用（我们估算人民币汇率贬值可能对今年 6 月及以后的 PPI 同比产生 3 个百分点左右的推动），这将明显减缓中国 PPI 回落的速度，且在粮价、价格传导和新一轮猪周期影响下，下半年 CPI 同比运行区间或将升高至 3%左右。这将使中国货币政策的掣肘增强，限制中美货币政策分化的幅度，在一定程度上减弱人民币贬值压力。 四、 政策调控的角度：年内人民币贬值的上限已近。2015 年 8 月 11 日人民币汇改以来，以年度尺度衡量人民币升贬幅度其实有一定边界。在岸人民币贬值幅度最大的是 2016 年，贬值了 7%；振幅最大的是 2018 年，振幅达到 11.3%。若按这两个最大值计算，今年末人民币汇率对应在 6.82，年内贬值的顶部则在 7.02。但我们倾向于认为，今年美元兑人民币汇率的振幅很难达到 2018 年水平，从而年内“破 7”的可能性实际上比较小。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 15 正文目录 一、 美元角度：进一步上冲的动能有限..................................................................................................... 4 二、 基本面角度：中国经济已过“至暗时刻”.............................................................................................. 8 1、疫情冲击逐步趋于缓和........................................................................................................................... 8 2、房地产的实质松绑已在路上 .................................................................................................................... 9 3、财政持续发力的可能性较高 ...................................................................................................................11 三、 货币政策分化角度：输入性通胀的掣肘增强..................................................................................... 12 四、 外汇政策调控角度：年内人民币贬值的上限已近.............................................................................. 13 附录 .............................................................................................................................................................. 14 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 15 图表目录 图表 1 美元指数创新高，对人民币汇率形成牵引 ............................................................................................. 4 图表 2 2022 年 3 月以来，日元急贬成为美元升值的重要催化因素 ...............................