民爆行业领军者，氢氧化锂龙头雏形已现

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 28.67 元 目标价格（ 人民币）：39.48 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 11.53 已上市流通 A 股(亿股) 10.34 总市值(亿元) 330.44 年内股价最高最低(元) 44.21/19.90 沪深 300 指数 4006 深证成指 11230 倪文祎 分析师 SAC 执业编号：S1130519110002 niwenyi＠gjzq.com.cn 陈屹 分析师 SAC 执业编号：S1130521050001 chenyi3＠gjzq.com.cn 民爆行业领军者，氢氧化锂龙头雏形已现 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,250 5,241 15,410 18,806 20,053 营业收入增长率 1.67% 61.26% 194.02% 22.04% 6.63% 归母净利润(百万元) 324 937 3,944 4,550 4,706 归母净利润增长率 351.79% 189.22% 321.10% 15.36% 3.43% 摊薄每股收益(元) 0.317 0.813 3.422 3.948 4.083 每股经营性现金流净额 0.52 0.55 2.18 3.65 4.17 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.31% 14.71% 45.15% 39.68% 32.93% P/E 69.25 35.27 7.52 6.52 6.30 P/B 4.37 5.19 3.40 2.59 2.08 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  民爆+锂盐双主业并行。公司以民爆业务起家，13 年并购进入锂盐行业。21年锂盐业务毛利 10.44 亿元，首次超过民爆业务；22Q1 归母净利润 10.22亿元，同比增长 1210%，锂盐业务业绩弹性开始显现，民爆业务盈利稳定。  锂盐业务：资源保障能力提升，氢氧化锂产能持续扩张  行业：22 年供需紧平衡确定，预测国内供给 53.3 万吨，需求 55.9 万吨，缺口 2.6 万吨。预计上半年因疫情影响锂价走势震荡偏弱，下半年需求回升锂价高位维持，全年均价 45-50 万元/吨。  资源：公司目前拥有李家沟锂辉石矿的优先供应权；与澳洲银河资源签订了长期锂精矿供货协议；入股澳洲 Core 公司和 ABY 公司并签订锂精矿包销协议；参股澳洲 EFE 公司、澳洲 EVR 公司和控股 60%加拿大超锂公司旗下子公司。23-24 年公司总包销精矿年产能将达到约 50 万吨。  产能：公司目前锂盐年产能 4.3 万吨，包括 3.3 万吨氢氧化锂和 0.6 万吨碳酸锂。雅安二期 3 万吨氢氧化锂预计 22 年底投产、三期规划 2 万吨氢氧化锂与 1.1 万吨氯化锂。预计 25 年公司锂盐年产能将达到 10.4万吨，23-24 年协议矿保供比例将超过 100%，资源有充足保障。下游与特斯拉签订供货协议，25 年公司氢氧化锂规划总产能全球位列第五。  民爆业务：川西区域性优势，受益川藏线动工+电子雷管渗透率提升。民爆行业周期性和区域性特征显著，公司现有 20 个民爆生产点、20 余个爆破公司，川藏铁路动工将带来业绩增量。政策指引 22 年 6 月底停止生产、8 月底停止销售除电子雷管外其他工业雷管，目前电子雷管渗透率仅 18%，根据华经产业研究院预测其全面替代市场空间约 150 亿。公司电子雷管产能 5400万发，21 年产销量国内第一，市占率 20%，未来将持续扩大产能。 盈利预测&投资建议  预计公司 22-24 年归母净利润分别为 39.44 亿元、45.50 亿元、47.06 亿元；对应 EPS 分别为 3.42 元、3.95 元、4.08 元；对应 PE 分别为 7.5 倍、6.5 倍、6.3 倍。估值采用 PE 法，给予公司 22 年 10 倍 PE，对应市值 394亿元，目标价 39.48 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  下游需求不及预期；实控人、一致行动人、监事股票减持风险等。 01000200030004000500060007000800014.5220.8427.1633.4839.8210517210817211117220217220517人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 雅化集团 沪深300 2022 年 05 月 18 日 资源与环境研究中心 雅化集团 (002497.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、“民爆+锂盐”双主业并行 ...........................................................................4 二、资源保供能力提升，氢氧化锂产能持续扩张 .............................................5 2.1 全年供需紧平衡确定，锂价高位维持 .....................................................5 2.2 上游多渠道拓展，保障资源供应 ............................................................7 2.3 中游产能持续扩张，25 年规划超 10 万吨.............................................12 三、川西区位优势显著，电子雷管需求爆发 ..................................................13 3.1 民爆行业周期性、区域性显著，政策推动整合重组 ..............................13 3.2 受益川藏线动工，电子雷管构筑新增长点 ............................................17 四、盈利预测&投资建议 ...............................................................................19 五、风险提示 ...............................................................................................21 图表目录 图表 1：公司股权结构 ....................................................................................4 图表 2：公司股权激励计划解锁条件 ...............................................................4 图表 3：公司分业务营收（亿元）与总营收增速（%） ........