生物合成与化学合成双平台能量开始爆发

请阅读最后一页的重要声明！ 金城医药(300233) / 医药生物 / 公司深度研究报告 / 2022.5.16 生物合成与化学合成双平台能量开始爆发 证券研究报告 投资评级：买入(维持) 基本数据 2022-05-13 收盘价（元） 28.07 流通股本（亿股） 3.61 每股净资产（元） 9.05 总股本（亿股） 3.87 最近 12 月市场表现 分析师 张文录 SAC 证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 相关报告 1. 《 激励落地，合成生物学、CDMO 引领公司新发展 》 2022-02-22 2. 《国采中标只是公司发展大拐点的第一步》 2021-06-30 3. 《金城医药(300233)》 2021-03-07 核心观点 公司是生物合成和化学合成“双合成技术平台”企业，在中间体和原料药行业中是少有的双强企业。平台孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、虾青素、吡咯喹啉醌（PQQ）和烟碱等产品，头孢侧链中间体、谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸已是全球龙头，合成烟碱和虾青素有望成为全球龙头。 金城生物未来五年将持续高增长。谷胱甘肽做到了全球龙头地位，长期市场有望达到万吨级维生素规模。因为疫情消费者对谷胱甘肽产生了不可逆的消费习惯，用于提高免疫力等。预计 2021 年保健品市场销售 120 吨，22Q1 超过 50 吨，保持高速增长；未来将在农业生物肥领域开拓。腺苷蛋氨酸有望复制谷胱甘肽的成长路径，甚至超过谷胱甘肽。对甲腺苷用于保健品，功效是缓解关节疼痛和改善情绪；丁二腺苷用于药品，在临床上用于肝硬化前和肝硬化所致肝内胆汁郁积。腺苷蛋氨酸终端已经是一个百亿元级别的市场，有雅培和辉瑞等公司销售药品、原料和保健食品。目前公司主要出口是北美、欧洲和印度等。公司拥有 60 吨产能，已供不应求，预计 6 月底将完成新增 120 吨产能的达产条件。同时，注射用丁二腺苷正在上市审批中。虾青素市场规模十亿美金级别，但增速很快。金城生物合成虾青素突破传统工艺，有望成为全球龙头。金城的生物合成方法，采用CRISPR/Cas9 操作酵母工程菌的基因组，提高菌种虾青素产量，成本较红法夫酵母及红球藻法相比有较大优势。公司年产 3,000 吨虾青素项目预计今年年底前能够进行投产，预估产值近 10 亿元，预估毛利率 60%左右。 医化业务通过 CDMO 转型、烟碱等新原料陆续投产进入新一轮增长。近两年依托研究院对外合作的能力，除继续深耕中间体和原料药等业务，重点发展 CDMO 业务，2022 年开始高速增长。烟碱是双合成技术平台结晶的成果，合成烟碱有望成为全球龙头。烟碱原料市场容量 150 亿元以上，公司在烟碱方面扩张可以理解为技术工艺领先下的低成本扩张。整个烟碱和烟油行业可以理解为新能源汽车的锂资源和锂电池，无论下游 ToC 企业谁成功，上游烟碱和烟油消耗量是一定提升的，上游会有快速的业绩增长。 盈利预测与投资建议：公司两个业务板块，医化板块选取普洛药业、九洲药业、博腾股份和健友股份等作为可比公司，2022 年预测 PE 估值为 32倍；生物合成板块选取凯赛生物、华恒生物和嘉必优等作为可比公司，2022年预测 PE 估值为 39 倍。同时，参考申万、中信和国金原料药指数 TTM-PE 分别为 29.0/38.7/41.8 倍。考虑到公司未来增长的主要力量是金城的生物合成平台，高成长高利润率，确定性强；以及烟碱如拿到牌照对未来业绩的积极影响；金城泰尔等亏损业务拉低公司长期业绩是不具有可持续性的。我们认为公司将享受一定的估值溢价，给予公司 2022 年 35-40 倍PE 估值，维持“买入”的投资评级。 风险提示：虾青素投产进程的不确定性风险；烟碱业务牌照获批的不确定性风险；新冠疫情进程发展不确定性风险。 -36%-12%12%36%60%84%金城医药沪深300医药生物 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测: [Table_Forcast1] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2962 3138 4500 5524 6076 收入增长率（%） 5.98 5.96 43.38 22.75 10.00 归母净利润（百万元） -489 108 536 736 937 净利润增长率（%） -340.47 122.09 396.38 37.32 27.37 EPS（元/股） -1.26 0.28 1.38 1.90 2.42 PE — 103.89 20.29 14.77 11.60 ROE（%） -14.22 3.18 13.64 15.77 16.73 PB 2.17 3.32 2.77 2.33 1.94 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录 1. 写在前面：我们与市场认知不同之处 ............................................. 5 2. 公司基本情况介绍 ..................................................................... 6 3. 金城生物合成业务新产品不断涌现 ................................................ 8 3.1. 金城生物持续高增长 ............................................................... 8 3.2. 合成生物学：颠覆传统化工合成方法，绿色生产必由之路 ................ 9 3.3. 谷胱甘肽业务将持续高增长 ..................................................... 12 3.3.1. 谷胱甘肽及衍生产品的农业应用将是爆发点 .............................. 13 3.3.2. 药用级谷胱甘肽市场稳定增长 ............................................... 15 3.3.3. 保健食品和化妆品用谷胱甘肽刚刚起步 ....................................16 3.4. 腺苷蛋氨酸：工艺难度更大的高毛利大品种 ................................. 17 3.5. 生物合成虾青素工艺突破，有望成为全球龙头产品 ........................18 3.5.1. 虾青素的功能与应用 ...........................................................19 3.5.2. 虾青素的工业生产方法 .................................