冷配龙头，持续成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：17.1 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn 联系人：喇睿萌 Email：larm@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 36 流通股本(亿股) 35 市价(元) 17.1 市值(亿元) 612 流通市值(亿元) 604 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 年度策略兼专题： 《车，下一个家》 2022.01.04 德昌股份： 《从家电迈向汽车电机新征程》 2021.12.08 盾安环境： 《当前边际变化与未来预期差：积极改善，走向成长》2022.04.25 [Table_Finance] 盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,110 16,021 21,218 25,957 31,037 增长率 yoy% 7% 32% 32% 22% 20% 净利润（百万元） 1,462 1,684 2,303 2,943 3,597 增长率 yoy% 3% 15% 37% 28% 22% 每股收益（元） 0.41 0.47 0.64 0.82 1.00 净资产收益率 14% 15% 18% 19% 20% P/E 41.9 36.4 26.6 20.8 17.0 P/B 6.1 5.5 4.8 4.1 3.4 备注：股价取自 20220513 收盘价 报告摘要  引言：过去 10 年，三花智控迎来了戴维斯双击。公司在 2011-2021 年收入、利润翻了3 倍，市值最高翻了 8 倍，目前已在家电板块中市值居前。本文以时间脉络叙述，第一部分探讨公司在过去实现戴维斯双击的原因；第二、三、四部分重点探讨公司在未来的主要成长驱动力。  一、过去：冷配龙头的双击之路 公司市值自 2011 年的 100 亿成长到最高市值 900 亿，在 2011-2021 的 10 年间收入、利润 CAGR 分别实现 14%、17%的增长。探究公司业绩与股价背后的驱动因素，我们认为原因有二：❶专注核心的制冷部件，全球化布局打开增长空间，强化规模优势；❷前瞻性布局高增长的汽零业务，提升收入与盈利弹性。  二、未来：成长动力之高盈利冷配 电子膨胀阀：公司电子膨胀阀份额已全球第一，在新能效驱动电子膨胀阀加速成长的背景下，公司通过募投等方式持续加大产能投入。 商用冷配：下游需求稳健增长，公司全球份额提升空间仍大，未来有望通过扩产能和配套服务实现份额的进一步提升。 可转债募投电子膨胀阀与商用冷配产能，两者盈利均高于一般冷配业务。预计商用制冷和高效节能空调项目达产后创收分别对应约 36、20 亿元，测算二者净利率分别对应25%、20%，高于公司整体净利率 11%，预计产能释放将有助于冷配业务的盈利能力。  三、未来：成长动力之新能源车热管理 2021-2025 年为行业快速成长期，享扩容红利。受益于新能源车的渗透率提升和下游的结构升级，热泵渗透有望加速，2025 年新能源车热管理行业规模有望达到 1500 亿元。 本土零部件厂商崛起，积极向系统集成及阀件等控制部件延伸。行业扩容下，各类参与者均加码产品线布局，未来是对研发能力、成本管理以及快速响应能力的综合要求。 公司有望保持龙头地位。我们认为原因有三：❶在手订单充足，优先享受行业增量红利；❷产品线丰富，具核心阀件和集成模块量产能力；➌与大客户合作基础深厚，技术布局超前。综合看，公司具技术及先发优势，未来有望保持龙头地位与成长领先。  四、未来：亚威科享洗碗机红利贡献增量 亚威科有望享受洗碗机市场快速渗透红利贡献业绩增量。当前国内洗碗机渗透率仅 2%，渗透提升空间较大，2021 年亚威科业务已通过调整实现盈利，未来进一步贡献增量。  五、盈利预测 我们预计 2022-2024 公司收入 212、260、310 亿，归母净利 23.0、29.4、36.0 亿，采用分部估值法综合分析后，我们认为公司 2022 年合理 PE 为 30 倍，当期 PE 为 27 倍，在当前价值仍存低估，予以“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、订单落地、成本波动、第三方数据失真、公开资料信息滞后 冷配龙头，持续成长 三花智控（002050.SZ）/家电 2022 年 05 月 14 日 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04三花智控 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 引言 ..................................................................................................................... - 4 - 一、过去：冷配龙头的双击之路 ......................................................................... - 4 - 1、市值表现 ................................................................................................ - 4 - 2、专注核心制冷配件及全球化 ................................................................... - 4 - 3、前瞻性布局汽零业务 .............................................................................. - 5 - 二、未来：成长动力之高盈利冷配...................................................................... - 6 - 1、电子膨胀阀 ............................................................................................. - 6 - 2、商用冷配 ................................................................................................ - 7 - 三、未来：成长动力之新能源车热管理 ........................................................