农林牧渔行业专题研究：关于养殖企业的估值方法讨论

[Table_Title] 农林牧渔行业专题研究 关于养殖企业的估值方法讨论 2022 年 05 月 12 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 养殖企业有三大基本特征：收入和成本的周期性、快速扩张导致现金流压力以及股价表现的周期性。1）猪周期（价格/盈利）一般持续 4年，2 年上涨周期和 2 年下跌周期。猪价还有明显的季节性，“猪价 4月最低，9 月最高”。2）相比于成熟市场，中国头部养殖企业集中度仍较低，目前仍处于快速扩张期。2021 年，中国前四大养殖企业出栏量及市占率合计 11.7%。扩张导致固定资产持续高投入。3）大趋势上养殖股价和猪周期趋同。 ◆ 驱动养殖企业股价的关键因素是猪价和出栏量，并且同等重要。1）猪价与指数的相关性略高于猪粮比，玉米等成本对股价影响或有限。2）出栏量与养殖企业股价正相关。头部养殖企业的单猪市值与生猪销售均价相关度很高，进一步说明出栏量的影响较大。 ◆ “平滑单猪市值法”即“养殖企业目标市值 = 目标出栏量 * 对应猪肉价格的单猪市值数值”，对于养殖企业的市值具有非常强的解释力。我们通过头部养殖企业的单猪市值和猪肉价格强相关关系，基本验证了“平滑单猪市值法”的效果。根据新估值方法，到 2022 年底，如果猪价达到 20 元/KG，2022 年底牧原目标涨幅 138%、正邦 126%、温氏 23%、新希望 187%。（存在估值方法偏差、猪价涨幅不及预期、出栏量不及预期等风险） 【配置建议】 ◆ 猪肉价格和出栏量是影响养殖企业股价同样重要的关键因素。一方面，猪周期新旧交替，三季度猪肉价格上涨确定性高且涨幅较大。另一方面，国内头部养殖企业市占率仍较低，目前处于快速扩张阶段。两方面因素叠加，我们认为养殖行业迎来黄金配置期。建议关注：牧原股份、温氏股份、新希望；谨慎看好：正邦科技。 【风险提示】 ◆ 猪价持续低位风险； ◆ 玉米等大宗商品持续上行； ◆ 堂食恢复不及预期导致猪肉需求不振； ◆ 持续亏损导致负债率过高风险。 [Table_Rank] 强于大市（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Report] 相关研究 《左手周期，右手成长》 2021.12.24 -24.20%-17.96%-11.72%-5.48%0.76%7.00%5/117/119/1111/111/113/115/11农林牧渔沪深300 [T行业研究 / 农林牧渔 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 农林牧渔行业专题研究 正文目录 1.养殖企业的基本特征 ............................................. 4 1.1.特征一：价格的周期性和季节性 ................................. 4 1.2.特征二：快速扩张期导致现金流压力 ............................. 9 1.3.特征三：股价表现周期震荡上行 ................................ 11 2.驱动股价的关键指标 ............................................ 13 2.1.指标一：猪粮比还是猪价？ .................................... 13 2.2.指标二：如何衡量出栏量的影响？ .............................. 14 3.养殖企业的估值方式 ............................................ 16 3.1.概览：不同估值方式的本质差异是放宽预期 ...................... 16 3.2.方式：平滑单猪市值法的适用性检验 ............................ 17 3.3.空间：下轮周期高点的合理市值几何 ............................ 20 3.4.比较：通过利润率对比不同企业的单猪市值 ...................... 22 4.投资建议 ...................................................... 25 5.风险提示 ...................................................... 25 图表目录 图表 1：猪肉价格呈现“2+2”周期 .................................. 4 图表 2：生猪供给指标汇总 ......................................... 5 图表 3：中国居民人均猪肉消费量（单位：KG/人） .................... 5 图表 4：单猪收入成本拆分（单位：元） ............................. 6 图表 5：近年来玉米价格维持高位（单位：元/KG） .................... 6 图表 6：美国玉米用途分布 ......................................... 7 图表 7：中国玉米用途分布 ......................................... 7 图表 8：玉米价格和布伦特原油有一定相关性 ......................... 7 图表 9：猪肉价格具有季节性 ....................................... 8 图表 10：通常 6-8 月步入猪肉价格上涨期 ............................ 8 图表 11：中国 TOP 4 养殖企业市占率 （2021 年） ..................... 9 图表 12：美国 TOP 5 养殖企业市占率（2015 年） ...................... 9 图表 13：头部养殖企业经营活动现金流净额 .......................... 9 图表 14：头部养殖企业经营&投资活动现金流净额 ..................... 9 图表 15：头部养殖企业固定资产情况（单位：亿） ................... 10 图表 16：头部养殖企业折旧率 .............