美妆及商业行业化妆品原料专题：原料江湖，谁主沉浮

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 原料江湖，谁主沉浮 美妆及商业行业化妆品原料专题｜2022.5.10 中信证券研究部 核心观点 杜一帆 联席首席美妆及商业分析师 S1010521100002 徐晓芳 首席美妆及商业 分析师 S1010515010003 化妆品行业新规执行，行业信息不对称程度降低；消费者认知能力增强，对原料关注程度提升；品牌端竞争逐步升级，研发实力成为关键要素，原料端产业链价值也因此放大。综合梳理两条投资主线：①研发实力强、资源积累丰富、且重视研发持续投入的品牌标的；②受益原料端产业链价值放大、持续投入扩张迎发展机遇的原料端标的。 ▍在行业监管加强、消费者成长、企业发展演进的大背景下，化妆品产业链竞争前移，原料研发成为关键要素，处于化妆品产业链上游的原料环节重要程度逐步提升。品牌研发体系建设成为当务之急，原料端产业链价值也因此放大。本报告聚焦化妆品原料板块，总结四大成分种类、评估市场规模及竞争格局，归纳四大原料技术路径，对比各国监管异同，分析国内外相关企业现状，绘化妆品原料市场、技术、研发、监管及发展趋势全景。 ▍化妆品原料端品类复杂，市场分散，全球化妆品原料年消耗量近 2000 万吨，我们估算国际市场规模约千亿体量，国内原料行业市场规模约 180-302 亿元。化妆品原料分成基质、表面活性剂、性能&技术成分和活性成分四大类。①基质是指化妆品的主体，构成化妆品的形态：从消耗量来看，基质成分以水为主，生产用水的质量直接影响到化妆品的生产过程和最终的产品质量，因不同企业的水源、品控流程、处理设备投入等不同可能导致水处理成本产生较大区别，最终对化妆品产品品质产生影响。②性能&技术成分指的是对化妆品的性能和感官形态产生作用的成分：市场稳定成分繁多，部分品类（如二氧化硅等）化妆品为边缘应用，供需关系与化妆品行业关联度低；波姆树脂等高端增稠剂原料由国际企业垄断。③表面活性剂是指能使目标溶液表面张力显著下降的物质：我们估计市场规模约 20-30 亿，阴离子表面活性剂生产和销售表现出极大的规模化、集约化和垄断性市场特征；非离子型表面活性剂行业竞争格局较为分散；离子表面活性剂以外资企业为主，本土企业规模较小；国内天赐材料、赞宇科技领先行业，氨基酸表活增长明显。④活性成分指的是对人体皮肤产生作用的成分：是化妆品原料企业及品牌方的竞争焦点，研发活跃新品迭出。我们估算保湿剂国内市场规模约 69-165 亿元，热门保湿原料多为人体内源性物质，强调高温和亲肤性或复合功效；防晒剂原料市场稳定，审批严格，核心原料生命周期长，行业发展趋势为广谱防晒、“防晒+”复合功效、肤感温和清爽、生物防晒，科思股份为全球生产龙头。保湿、控油抗痘、抗衰、修复、舒缓抗敏、美白祛斑、抗氧化和抗菌消炎为目前市场最为关注的八大功效。 ▍四大技术路径各有千秋，复配成分进一步提升壁垒。①原料生产技术主要包括四大类型：动植物提取和分离精制技术、化学合成、生物发酵和合成生物学；贝泰妮在植物萃取技术方面有广泛的技术储备，华熙生物在生物发酵技术及合成生物学方面领先行业，珀莱雅博采众长、三大技术路线均有成就。②单一分子式原料相对而言较易仿制，一旦专利保护期结束、热门成分往往迎来千万添加产品；而复配溶液由于其配方的模糊性，难以完全仿制，且复配成分可单独申请商标保护知识产权，进一步提升壁垒；此外，植物萃取技术及生物发酵技术下，原料产地、生产环境等对原料性能产生显著影响，使关键成分更加难以仿制；欧莱雅玻色因本身为复配溶液，虽专利到期但仍难以仿制；宝洁公司 SK-II 中 Pitera 为发酵滤液，成分复制具极高壁垒；2021 年华熙生物已新上市 4 款复配成分。 ▍原料价值提升，品牌加码研发、原料企业加速扩张。①消费者：对原料端关注度提升，行业信息不对称降低。抖音平台中大量主播具有专业背景，对化妆品原料、机理具备深刻认知，其推广的系列科普使得消费者对化妆品的认知趋于专业化；国家监管机关背书的化妆品原料查询途径更为亲民便捷。②品牌方：对原料 美妆及商业行业 评级 强于大市（维持） 美妆及商业行业化妆品原料专题｜2022.5.10 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 端重视程度提升，加码自研及对外合作。从化妆品原料的研发到销售，一般包括基础研究+应用研究阶段、工业标准化阶段、商业标准化阶段、渠道及营销阶段；国内化妆品企业与国际龙头相比，由于发展时间较短、资本积累较薄弱，研发建设普遍尚未形成完整体系；但随着企业不断成长，公司不断加码研发建设，企业实力迅速提升。③原料方：国际龙头占据明显优势地位，国内企业迎发展机遇，提升规模、扩张品类为龙头必经之路。目前国内化妆品原料相关企业与国际原料龙头相比总体呈现体量较小、品类较细分、发展时间较短的特征，总体实力水平较弱，但随着国际企业的一些原料专利过期，以及疫情导致国际原料龙头供应体系不稳定、生产成本和运输成本大幅度上升，国内企业有望迎来扩张机遇。 ▍风险因素：疫情反复，上游石油等基础化工原料企业涨价、海运成本提高；宏观经济增速不及预期；化妆品行业注册备案等监管政策趋严；新技术工艺、新品种研发创新不及预期；国内外功效宣称等标准化制度差异。 ▍投资建议：化妆品行业新规执行，行业信息不对称程度降低；消费者认知能力增强，对原料关注程度提升；品牌端竞争逐步升级，研发实力成为关键要素。综合梳理两条投资主线：①研发实力强、资源积累丰富、且重视研发持续投入的品牌标的，重点推荐华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、鲁商发展、上海家化；②受益原料端产业链价值放大、持续投入扩张迎发展机遇的原料端标的，重点推荐科思股份，建议关注嘉必优。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 珀莱雅 188.74 2.87 3.78 4.92 6.27 65.8 49.9 38.4 30.1 买入 华熙生物 122.99 1.63 2.27 3.10 4.12 75.5 54.2 39.7 29.9 买入 贝泰妮 185.15 2.04 2.91 3.79 4.78 90.8 63.6 48.9 38.7 买入 科思股份 48.52 1.18 2.16 2.66 3.79 41.1 22.5 18.2 12.8 买入 鲁商发展 8.27 0.36 0.64 0.76 0.98 23.0 12.9 10.9 8.4 买入 上海家化 31.87 0.96 1.09 1.33 1.55 33.2 29.2 24.0 20.6 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 9 日收盘价 tWgVkWjZfWqUpOmN9PcMbRnPqQmOtRkPpPrMlOrQrR6MmNxPMYrQpQMYoPqN 美妆及商业行业化妆品原料专题｜2022.5.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 化妆品原料年消耗量 2000 万吨，国际市场规模约千亿体量 ........................