宏观专题研究：出口异象的解释

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 宏观专题研究 出口异象的解释 2022 年 05 月 10 日 [Table_Summary] 我国 4 月出口同比为 3.9%，较一季度（15.8%）大幅走弱 12 个百分点，这一出口同比降幅，市场并不感到意外。因为包含出口在内的 4 月各项经济数据走弱，此前市场已经做出足够铺垫。 我们之前预判乐观情况下 4 月出口同比落在小个位数增长，悲观情况下甚至负增长。对照我们之前判断，本月实际出口同比可以说是好于预期。 4 月出口两点“异象”引发我们关注。 我们知道 4 月国内供应链受到重创，全国公路物流指数同比-26%，接近 2020年 2 月时期。2020 年 2 月出口同比-41%，参照这一时期，理论上今年 4 月出口同比可能出现负值。最终今年 4 月出口同比 3.9%，显著高于-41%，好于预期。这是 4 月出口的第一点“异象”。 带着疑惑我们拆解 4 月出口结构，对东盟及中国香港出口要显著优于对其他伙伴出口。4 月中国对美欧日的出口同比降幅（相较 3 月）均超过 13 个百分点，而对东盟出口同比仅下降 2.8 个百分点，对中国香港出口反而走高 6.1 个百分点。对东盟及中国香港出口表现强势，这是今年 4 月出口的第二点“异象”。 总体出口偏稳健，或因上海港口运力转移。 4 月总出口超预期，其中有一个原因不可忽视。上海疫情对上海港口运力造成影响，按照我们之前估测，上海港口运力不足将下拉中国 4 月出口约 5 个百分点。 事实上，不少集装箱运力分散转移至宁波、广东等港口，这一事实缓冲了上海港口运力不足影响。 4 月上海港口集装箱货运吞吐量同比-17%，然而宁广深（宁波、广东和深圳三大港口）集装箱吞吐同比 6.6%，显著高于上海港。 对东盟出口强韧，或因珠三角产业链稳定。 将地区出口和商品出口结构糅在一起观察，我们可以得到非常有趣的结论。 受供应链约束较强的长三角生产商品以及依赖全国物流链的商品，本月出口表现明显走弱。 4 月绝大部分商品出口同比快速下降，然而箱包、鞋靴、家电、玩具等商品出口坚挺。这些商品 4 月出口同比不仅降幅有限，甚至同较 3 月走高。这些表现韧性的出口商品，主要生产基地均在珠三角。 珠三角产业链与东盟贸易关联度高，2021 年单广东省出口东盟的商品就占全国出口东盟商品的 20%，而中国香港也是对东盟贸易的重要中转港。无怪乎我们观察到 4 月中国对东盟及中国香港出口表现优异。 出口异象背后的供应链约束和订单转移。 透过 4 月中国出口表现，我们可以更加清晰的认识到当前出口的两点特征。 第一，目前真正冲击中国出口的不是港口运力不足，而是国内供应链约束致使制造业生产停顿。这一判断需要前提，局部港口货运受阻可以被其他港口消化。但若全国大面积港口运货都面临约束，则全国港口还是会面临运力不足，从而出口受影响。 第二，短期内无需过度担忧产业大规模从中国转移至东南亚。4 月中国珠三角产业稳定，顺利对接东盟和中国香港出口，并最终托举中国 4 月出口表现，足以证明中国对东盟产业之间关系，合作大于竞争。 虽然东南亚具有低廉的劳动力成本优势，然而中国企业竞争优势不在于单纯的劳动力成本低廉，更在于全产业链配套带来的企业效率优势。这并不意味着可以任由外生因素随意干预企业生产，任由企业生产停摆。中国企业竞争优势在于产业链配套以及企业生产效率，尊重企业生产，尊重企业决策独立性，这才是维持中国企业竞争优势的根本所在。 风险提示：经济走势超预期；疫情发展超预期；地缘政治超预期。 . [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 一、4 月出口呈现出两点异象 ....................................................................................................................................... 3 二、总体出口偏稳健，或因上海港口运力转移 .............................................................................................................. 4 三、对东盟出口强韧，或因珠三角产业链稳定 .............................................................................................................. 5 四、出口异象背后的供应链约束和订单转移 ................................................................................................................. 6 五、风险提示 .............................................................................................................................................................. 8 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 9 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 2022 年 5 月 9 日，海关总署公布 4 月出口数据，4 月出口同比增 3.9%，前值增 14.7%。 一、4 月出口呈现出两点异象 今年一季度出口同比 15.8%，4 月出口同比立即降至 3.9%，单月同比降幅达到 10.8 个百分点。同比降幅如此之大，市场并不感到意外。市场对国内疫情防控带来的港口拥堵、供应链约束，已经预期非常充分。 我们之前测算疫情对经济影响，曾对出口给出预判。我们之前给出两组预判结果，乐观情况下 4 月出口同比维持小个位数增长，悲观情况下 4 月出口同比甚至为负。 4 月疫情防控对上海港口出货以及全国货运物流造成严重扰动，全国整车物流指数同比-26%。这种严重受挫的供应链现象比较类似于 2020 年 2 月，当时出口同比-41%。以 2020 年初为参考，4 月出口增速应该大概率可能为负。 图 1：4 月出口同比