中美利差倒挂，影响几何？

中美利差倒挂，影响几何？胡月晓(CIIA:29001385) S08705101200212022年5月7日证券研究报告/宏观经济/专题研究 中美利差倒转的背景和特征。首先中国和欧美经济体间利率走势相向而行的态势早已形成，2021年下半年后，尽管西方货币当局强调通胀的暂时性，但在市场预期下欧美利率已开始进入上涨通道。虽然西方各国高通胀持续的表象相同，但原因各异；美国通胀在西方主要经济体中最为严重，不仅是货币长期宽松的结果，更是社会变化带来“大涨薪”等结构变动的结果 。当前西方货币环境仍然处在相当宽松的状态，金融体系机能仍未从疫情后的脆弱状态中恢复。 中美利差倒转的原因分析。本轮高通胀将结束美国物价长期处于稳定偏低的状态，绝对价格水平将提升，美元的绝对购买力水平（PPP）将下降；受经济和金融市场制约，美元加息或低于当前市场预期（2022年底联邦基金利率达2.75）。中美通胀走势将分化，中国PPI下行态势不变。中美经济增长变化方向也将相向而行，走出疫情影响的美国经济将从底部状态缓慢抬升，中国则延续增速换挡。中美货币政策导向差异，美国以强美元为核心，中国以调结构为导向，因而对政策工具选择不同。中国货币环境是存量过多，增量不足；而美国则是央行过大，商行体系信用创造能力不足。 中美利差倒转的市场影响分析。在俄乌冲突叠加疫情影响下，中美利差倒转加剧了人民币对美元汇率的波动性，人民币汇率波动幅度将加大，或再贬之（6.75-6.80）后再回升。债券境外投资外流影响已过半，外流进程短暂延续中进度放缓。中国资本市场先抑后扬的总体进程不受中美利差倒转的影响，但当前“抑”阶段的深度和长度，将受中美利差倒转影响而加大、延长。本期视点（2022年5月） 中美利差变化：背景与特征 中美利差倒挂的原因分析 中美利差倒挂的市场影响目 录一、中美利差变化：背景与特征1.中外利率走势差异进程2.中外通胀形势差异分化3.西方货币宽松和金融脆弱5中美利率差14年后倒转 2022年4月，以国债10年到期收益率差衡量的中美利差，在14年6个月后倒转。 2007年10月，金融危机初期之时，美国指标利率开启了低于中国指标利率的进程图1 中美利差走势（国债YTM/%,月）资料来源：wind，上海证券研究所-3.00-2.00-1.000.001.002.003.002004/102005/012005/042005/072005/102006/012006/042006/072006/102007/012007/042007/072007/102008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/046国际金融领域变化：东西利率相反走势已超1年 2021年后，中国和欧美间利率就呈现了相向而行的态势； 直至2021年末，西方货币当局仍努力弱化加息预期。图2中国和欧美主要经济体利率走势比较（国债10年YTM，月/%）资料来源：wind,上海证券研究所-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.001998/121999/051999/102000/032000/082001/012001/062001/112002/042002/092003/022003/072003/122004/052004/102005/032005/082006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/04中债英国欧元区:公债美国德国7中外利率走势的差异主要在于通胀 2021年后，西方主要经济体通胀加速回升，但彼时政策决策者并不认为通胀具有持续性；但市场却相反。 中国通胀呈现了别样场景，通胀主角CPI→PPI。图3 中国和欧美主要经济体通胀走势（CPI,月度同比，%）资料来源：wind，上海证券研究所-2.000.002.004.006.008.0010.002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03美国中国欧元区英国8欧美央行2021年延续宽松 2020和2021年，ECB规模为7.0和8.6万亿欧元，增长12.2%； 2020和2021年，FED规模为7.7和8.9万亿美元，增长16.1%；而中国几无扩张。图4 央行规模的变化（2006=100，年）资料来源：Wind，上海证券研究所020040060080010001200美国欧洲央行中国2020202192021年以来欧美和中国货币增长趋势差异 欧美广义货币增长2021年以来缓慢下降； 2021年以来中国货币增长呈现稳中偏升态势。资料来源：Wind，上海证券研究所图5 中国和欧美主要经济体货币增长走势（月，%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02美国:M2:同比欧元区:M2:同比英国:M2:同比中国：M2:同比10 2008金