食品饮料行业21年报-22一季报回顾：白酒价值坚守，食品抵御风险

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 05 月 05 日 推荐（维持） 白酒价值坚守，食品抵御风险 消费品/食品饮料 白酒板块，2021 年留有余力，2022 年 Q1 收入增长靓眼，回款逐步分化。食品板块，疫情扰动需求，成本影响分化，部分公司业绩开始兑现。投资策略上，防御线，推荐受疫情影响较小的家居消费领域，随着单 Q2 报表端收入有望恢复性改善：1）业绩环比改善型防御：榨菜、天味和巴比；2）绩优股稳定型防御：洽洽、伊利。长线资金，可逢低布局疫后复苏标的，一年维度有望创造更为确定的绝对收益：1）具备估值锚、竞争优势强化的茅台、海天和汾酒；2）股权激励锁定业绩的老窖；3）疫情干扰较小，区域经济托底的徽酒古井、洋河，关注老白干伊力特；4）疫情对企业经营具有不确定性干扰，但估值预期已经触底，五粮液、舍得、啤酒。 ❑ 白酒板块：2021 年留有余力，2022 年 Q1 增长靓眼。2022 年春节错期，加之 2021 年完成较好，Q4 现金流较强，结合 Q4+Q1 分析来看一季度白酒行业收入（+17.0%），回款（+16.2%）继续保持较快增长的趋势。分板块来看，高端白酒韧性十足，22Q1 茅台收入中枢抬升，改革红利带来业绩释放周期。次高端白酒实现高基数下高增长（同比增速 61.6%），VS19 年三年高成长（三年 cagr 59%），这超过资本和产业在年初预期，验证了我们年初的次高端预期差判断。而区域名酒春节返乡回补和地方投资拉动下，实现了季度加速。从合同负债和应收票据的角度分析，疫情下企业收款方式分化，导致预收分化，五粮液老窖和次高端普遍采用了更加宽松的收款政策，区域名酒由于打款方式集中、且春节旺销，预收更加可观，后续季度存在更强的业绩保障。区域名酒全国化和次高端地产化运营持续得到验证。古井 2021 年省外比重进一步加大，而汾酒，舍得 2021 年销售人员分别增长 26.3%和 16.7%，渠道管控力进一步提升。 ❑ 食品板块：疫情扰动需求，成本影响分化。21 年受整体消费相对疲软、成本上涨及社区团购冲击等因素影响，食品企业业绩承压。21 年下半年，大众品板块迎来提价潮，叠加春节备货较早，引起季度间波动。若合并 Q4+Q1 看，大部分企业相对去年二三季度有一定好转。龙头企业在提价兑现下，业绩表现更稳定。当前看，本轮疫情点多、面广、频发，对行业需求仍带来一定扰动。从 Q1 表现来看，天味、榨菜、巴比等食品企业在强经营杠杆下，业绩弹性已有所兑现。随着疫情压力逐步释放，需求端如恢复顺利，Q2 食品企业有望进一步实现经营杠杆下的业绩弹性释放。 ✓ 乳制品：消费需求旺盛，利润率继续提升。22Q1 在高基数下实现开门红，3月后疫情反复下有所回落但需求仍在，液奶渠道库存较低。利润端看，原奶价格涨幅趋缓，同时费用投放将保持稳定，伊利蒙牛净利率有望继续提升。 ✓ 调味品：业绩逐步改善，复调动销加速。结合 Q4+Q1 看，基础调味品表现稳健，但当下疫情拖累销售进度，复调在 Q1 旺季动销加速，天味实现高增。成本看，Q1 原材料价格仍在高位行业毛利率承压，全年压力则有望逐季减弱。 ✓ 啤酒：高端化进程延续，提价兑现盈利能力。22 年 1-2 月春节档消费在未受疫情过多影响的情况下，结构优化明显，3 月短期冲击影响有限，啤酒企业一季度表现平稳。 ✓ 休闲零食：疫情影响各有不同，品类间分化明显。Q1 在疫情影响下，绝味、桃李、巴比在收入/利润表现均受到一定影响。洽洽春节期间相对刚需，屋顶盒热卖下动销略超预期，经销商库存水平较低，利润端表现好于收入。 ❑ 投资建议：价值底部守望复苏，克时艰以“改善”防御。疫情反复下建议降低 行业规模 占比% 股票家数（只） 133 2.8 总市值（亿元） 62518 8.5 流 通 市 值 （ 亿元） 56907 9.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.7 -15.5 -16.6 相对表现 4.5 2.6 5.6 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《白酒行业月度专题—区域名酒如何承接财政积极信号》2022-04-17 2、《食品饮料行业专题—大众品 Q2 报表复苏，锁定强经营杠杆》2022-04-10 3、《食品板块年报及一季报业绩前瞻—春节备货致错期，提价过渡存分化》2022-04-05 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 田地 研究助理 tiandi@cmschina.com.cn 欧阳廷昊 研究助理 ouyangtinghao@cmschina.com.cn 陈书慧 研究助理 chenshuhui@cmschina.com.cn 任龙 研究助理 renlong1@cmschina.com.cn 刘成 研究助理 liucheng5@cmschina.com.cn -30-20-100102030May/21Aug/21Dec/21Apr/22(%)食品饮料沪深300 食品饮料行业 21 年报&22 一季报回顾 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 对受损赛道的二季度预期，与此相对，随着物流恢复居家消费赛道则短期业绩有上调的可能。我们在二季度策略中提到攻、守两条线，认为均有布局机会，受损赛道虽然短期业绩及催化剂价值，但由于估值、预期的回落，从长期布局的绝对收益胜率提升。居家消费赛道报表端逐步改善，短期 eps 上调可能性较高，但需资金对择时和预期把握更加充分。 防御线，主要是聚焦在受疫情影响较小的家居消费领域，随着单 Q2 报表端收入恢复性改善，成为当前市场上较为稀缺的二季度稳健甚至加速品种。（1）业绩环比改善型防御：榨菜、天味、巴比，收入 Q2 有望环比改善，高经营杠杆下 2-3 季度利润弹性较大；（2）绩优股稳定型防御：洽洽、伊利受疫情影响较小，成本呈现稳定甚至下降趋势，全年业绩可控。 对于长线资金，可逢低布局疫后复苏标的，虽然短期受损导致 Q2 难以保持常态化增速，但资产质量佳、长期发展韧性强，一年维度有望创造更为确定的绝对收益：（1）具备估值锚、竞争优势强化的茅台、海天、汾酒；（2）股权激励锁定业绩的老窖；（3）区域经济托底、预收款保障力度更强的区域名酒古井、洋河，关注老白干伊力特；（4）疫情对企业经营具有不确定性干扰，但估值预期已经触底，五粮液、舍得、啤酒。 ❑ 风险提示：疫情恢复不及预期，终端需求疲软，成本大幅上涨 qRoNmPpRoNpRuMrMtRnMwP6M9R9PsQqQoMoMfQmMtOfQpPsP7NmNqOMYoOqRuOoOoN 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、白酒板块：高端确定性强，次高端业绩亮眼 ..................................................................................................... 5 1、春节错期，Q1 延续高成长 .............................