经济周期与细分行业表现（成长篇）

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 经济周期与细分行业表现（成长篇） [Table_ReportDate] 2022 年 05 月 06 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略深度报告 [Table_Author] 樊继拓 策略分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 张颖锐 研究助理 联系电话：+86 18817655507 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 经济周期与细分行业表现（成长篇） [Table_ReportDate] 2022 年 05 月 06 日 [Table_Summary] 核心结论： ➢ 在专题报告《经济周期与行业风格的关系》中，我们系统地梳理了经济周期对不同板块超额收益的影响。在本篇报告中，我们着力回答的问题是，板块内细分行业的超额收益与所属板块是否存在差异？包括拐点与幅度上的差异。如果存在差异，又是哪些中观层面上的逻辑在起作用？ ➢ 2007 年之后，成长板块的超额收益出现了三轮大级别行情。1）成长板块三轮大级别行情的驱动因素分别是，个人电脑、智能手机、电动车渗透率提升所带来的上下游产业链普涨。2）结合经济周期来看，成长板块在信用底→经济底的确定性最强，不仅胜率可以达到 100%，超额收益幅度也明显好于其他时期、月度超额收益的年化水平可以超过 25%。 ➢ 成长板块细分行业的盈利与股价表现有哪些特征？1）成长行业的盈利能力存在较大差异，ROE 的绝对水平、拐点出现的时间均有不同。2）每个细分行业景气度的刻画指标亦有不同，如电子行业关注全球半导体销量，通信行业关注基站建设增速，计算机行业关注企业 IT 支出，国防军工关注军队招投标订单，电力设备行业关注新能源车销量等。3）但多数成长行业的超额收益拐点比较接近。这可能源于成长性行业有共同的中长期驱动逻辑，如信息化、数字化、智能化引领企业生产效率提升，高端制造业的转型升级符合国情等。 ➢ 电子行业超额收益特征与成长板块最为接近，2016 年之后领跑。1）从超额收益拐点来看，电子行业对市场流动性变化较为敏感。2）从超额收益幅度来看，2014 年之前电子行业的超额收益完全跟随成长板块波动，2014 年之后逐渐走出较为独立的行情。驱动电子行业领涨的原因是半导体周期上行、国内企业参与苹果产业链、半导体国产替代。 ➢ 通信行业长期难跑赢，信用见底后反而偏向于跑输。1）从超额收益拐点来看，通信行业与成长板块存在较大差异，在经济疲弱时更容易跑赢，这主要源于通信基站的建设具有一定的逆周期性。2）从超额收益幅度来看，通信行业整体盈利能力（ROE）不高决定了其股价的长期回报不高，如电信运营商的业务模式较为传统，部分通信设备在产业链中的附加值不高等。 ➢ 高端制造业，军工波动较大，电力设备近年来表现突出。1）军工行业方面，2007 年之后，军工行业超额收益拐点于成长板块基本一致。军工行业的股价的波动幅度较大，可能与军工行业个股市值偏小，军工股票的投资者风险偏好较高等均有关系。2）电力设备行业方面，行业的成长性在 2019 年之后才逐渐凸显，使用经济周期各阶段刻画电力设备行业超额收益特征有一定的局限性。行业在 2019 年之后的表现与成长板块存在差异，行业基本面情况如新能源车销量、光伏多晶硅料价格对行情的解释力更好。 ➢ 风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能会失效。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、经济周期各阶段，哪个板块最占优？ ....................................................................................... 5 二、成长板块在信用底至经济底的表现最佳 ................................................................................... 8 三、通信行业长期难跑赢，信用见底后反而偏向于跑输 ............................................................. 11 四、电子行业超额收益特征与成长板块最为接近 ......................................................................... 16 五、计算机行业已跑输大盘多年，2021 年以来相对收益企稳..................................................... 20 六、传媒行业易在信用见底后跑赢，但长期回报偏弱 ................................................................. 22 七、高端制造业，军工波动较大，电力设备近年来表现突出...................................................... 24 八、总结：成长板块细分行业超额收益的特征 ............................................................................. 27 8.1 成长板块细分行业的表现....................................................................................... 27 8.2 重点行业基本面逻辑有哪些异同点？ ..................................................................... 28 8.3 重点行业超额收益的拐点、幅度有何差异？ .......................................................... 29 附录、各行业在不同经济周期阶段中的年化收益与胜率 ............................................................. 30 附录、主要一级行业超额收益走势与 ROE 走势 ........................................................................... 31 风险因素 ..........................