《光大投资时钟》第一篇：从宏观政策到行业景气度：稳增长视角

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 5 月 5 日 总量研究 从宏观政策到行业景气度：稳增长视角 ——《光大投资时钟》第一篇 核心观点： 行业景气度研究是中观环境分析的重要抓手，它向上连接宏观环境，向下连接上市公司微观环境，是宏观研究落地市场的重要一环。本文从供需格局、盈利格局以及库存周期等三个角度出发，构建了描述行业景气度的三因素模型，借此来观测 2022 年中观行业的景气变化方向。 2022 年，三重压力之下，各行业景气复苏面临多重挑战。4 月政治局会议政策全面转暖，强化市场对未来基建、地产板块的预期；外需放缓下装备制造业景气回落，但高技术制造仍有韧性，将持续支撑景气复苏；消费板块景气逐步回升，短期虽然受到疫情扰动，但并不改变长期复苏趋势，未来政策发力可期。 供需格局：使用“工业增加值 X 工业品价格”构建行业供需景气投资时钟 行业的景气度发生变化往往始于供需格局的变化。一般来讲，如果需求大于供给，表明存在供需缺口，会引起价格上升、企业利润增长，从而行业景气度上升。因而供需格局是行业景气分析的重要维度。我们分别采用各行业工业增加值增速与各行业工业品价格增速作为量价的衡量，由此构造行业供需景气度。 回顾 2021 年，原材料加工业景气程度由“量价齐升”向“量跌价升”切换，景气程度回落；装备制造业景气度则由“量升价跌”转向“量跌价升”区间，景气程度回升；消费制造业景气度由“量价齐跌”的低景气区间向“量跌价升”转换。 盈利格局：使用“营收增速与利润率变化”构建行业盈利景气投资时钟 营收与利润率是盈利分析的两维框架。营收增速反映盈利规模的变化，利润率反映盈利能力的变化，营收增速与利润率的结合能更好观测企业盈利格局变化。 回顾 2021 年，在营收增速层面，2021 年原材料加工与装备制造均位于较高景气区间，而消费品制造业则处于较低景气区间；在营业利润率层面，原材料制造继续高景气，装备制造与消费制造则由于上游涨价影响，利润率景气度有所下行。 库存格局：通过“识别行业所处的库存周期阶段”构建库存景气投资时钟 库存周期切换是捕捉行业景气度的重要抓手。从整体行业库存变化的节奏来看，2021 年初，我国供给链不断修复，在全球经济复苏大背景下，中国产能供应全球，开始出现主动补库存的情况，这一趋势一直延续到 2021 年三季度；进入 2021年四季度，需求有所收缩，企业开始相继进入被动补库存阶段。 回顾 2021 年，补库行业的结构变化与全球复苏的节奏相关，疫情后修复较早的下游消费制造业率先补库，其次，受益于海外供需缺口，装备制造业补库接力；最后，在大宗商品涨价带动下，上游原材料加工业加速扩张。 2022 年行业景气如何演绎：政策全面转暖，稳增长持续发力 稳增长是 2022 年经济复苏主线，4 月政治局会议政策全面转暖，强化市场对未来基建、地产板块的预期，装备制造景气逐步放缓，但消费板块未来发力可期。 上游原材料：景气放缓，但在稳增长推动下，供需收缩缓解，供需保持紧平衡； 中游装备制造：外需放缓下景气回落，但高技术制造仍有韧性，支撑景气复苏； 下游消费业：景气处于回升区间，短期受疫情扰动，但不改长期复苏趋势。 风险提示：政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523870 yangkang6@ebscn.com 相关研报 坚定 5.5%目标，政策全面转暖——政治局会议精神学习（2022-04-29） 从海外视角，看国内消费修复的路径和高度——《见微知著》第六篇（2022-04-25） 美联储与财政部，如何配合穿越危机——美联储观察系列八兼光大宏观周报（2022-04-23） 如果开放国门：新增测算和经济影响——《全球疫情及疫苗跟踪系列》第九篇（2022-03-29） 盈利增速延续回落，结构分化亟待缓解——2022年 1-2 月企业盈利数据点评兼光大宏观周报（2022-03-27） 新一轮猪周期的起点何时出现？——《见微知著》第五篇（2022-03-24） 中美四次交锋：中方呼吁和平，美国关心利益——《大国博弈》系列第十八篇（2022-03-22） 开年财政：基建升温、土地降温——光大宏观周报 （2022-03-20） 经济数据大超预期，成色几何？——2022 年 1-2月经济数据点评（2022-03-15） 专项债发行持续提速，基建发力逐步显现——光大宏观周报（2022-02-27） 奥密克戎明显收敛，海外开放重启在即——《全球疫情疫苗追踪系列》第八篇（2022-02-14） 从重大项目看地方稳增长的力度和方向——《见微知著》第四篇（2022-02-10） 生产法视角，如何看待 2022 年经济走势？——《制造业深度洞察系列》第二篇（2022-01-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 行业景气研究是宏观落地微观的重要一环 ......................................................................... 4 2、 行业景气因子之一：供需格局 ........................................................................................... 5 2.1、 “工业增价值 X 工业品价格”投资时钟 .................................................................................................... 6 2.2、 回顾 2021 年，各行业供需格局表现如何？ ............................................................................................ 8 3、 行业景气因子之二：盈利格局 .......................................................................................... 10 3.1、 营收与利润率是盈利分析的两维框架 ................................................................................................... 10 3.2、 回顾 2021 年，各行业盈利格局表现如何？ .........................................