海外经济系列之一：关于缩表，需要担心什么？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：马骏 [Table_Report] 相关报告 1 宏观专题 20220111：就业为何难以拖住美国加息脚步？ 2 宏观专题 20220116：缩债还有缩表，美债由谁来买？ 3 宏观专题 20220125：地方经济工作焦点何在？ 4 宏观专题 20220207：应该担心人民币汇率贬值么？ 5 宏观专题 20220213：美国劳动参与率能恢复到什么程度？ 6 宏观专题 20220220：战火之下，大类资产有何表现？ 7 宏观专题 20220301：“两会”需要关注什么？——全国“两会”前瞻 8 宏观专题 20220305：5.5%的经济增长如何实现？——《政府工作报告》九大看点 9 宏观专题 20220308：防疫放松需要满足什么条件？ 10 宏观专题 20220315：持而盈之，不如其已——宏观经济和资本市场春季展望 11 宏观专题 20220329：高油价一定会带来高通胀么？ 12 宏观专题 20220407：金融稳定保障基金如何运行？ 13 宏观专题 20220419：食品价格上涨还会加速么？——物价系列报告之一 [Table_Summary] 投资要点 5 月美联储议息会议召开在即，除去加息之外，很可能会公布关于美联储缩表的路径、方式等细节内容。那么，在疫情后时代的环境之下，美联储本轮缩表与上轮有何不同？又会怎样影响经济和资本市场？本报告对此进行展开分析。  这次缩表有什么不一样？首先，从货币收紧的成因上来看，本轮加息缩表主要受到通胀的推动。其次，从全球货币政策的动向上来看，上轮缩表前，除个别新兴市场加息外，全球主要经济体未见明显收紧，而本轮缩表前，全球多数央行都加快了货币收紧进程。第三，从加息和缩表两种货币政策收紧方式的配合性上来看，本次缩表两者协同性更高。第四，从实施方式上来看，本轮缩表方式以被动为主，但或主动出售部分未到期的 MBS。第五，从缩表的速度上来看，本轮推进节奏明显加快，加息与缩表间隔或由上轮的 22 个月降至 2 个月。第六，从强度上来看，本次缩减的目标规模占 GDP 比重相较上轮明显提升。第七，从缩表影响的预防应对上来看，本次联储提前设立常备回购便利工具，尽可能保证市场流动性的充裕。最后，从缩表的总规模上来看，我们估算，本轮缩表约达 1.63 万亿，也远超上轮，并持续约 18 个月至 2023 年底结束。  缩表如何影响流动性环境？美联储缩表对利率水平的影响存在三大传导路径。一方面，通过降低负债端的准备金规模减少货币供给（量）。另一方面，通过释放政策信号与资产组合再平衡的途径推高利率水平（价）。缩表对于短端利率也会有一定推升，而在长端利率上的作用效果更为明显，我们预计，本轮缩表每年约推升十年期美国国债收益率 0.4 个百分点。虽然缩表将显著降低流动性水平，但流动性危机短期或不会再现。一方面，市场现存流动性较高。另一方面，美联储设立新工具将有效平滑市场流动性波动。不过，在本轮缩表周期中，美联储大概率将主动出售其持有的机构 MBS，或进一步推高抵押贷款利率。  缩表下的全球资产变局。上轮缩表对新兴市场冲击较大，发达经济体内部表现则有所分化。从美股的行业表现上来看，信息技术涨幅明显，消费板块显著分化，可选消费好于必选，不过房地产、必选消费和公共事业的板块表现则随着美联储缩表的推进而逐步改善。全球股指方面，上轮缩表时期美股一枝独秀，而其它市场多数下行。新兴市场风险已有释放。不过，本轮 QE 期间，新兴市场表现事实上不及发达市场。考虑到新兴市场今年以来资金有所流出，股指已经回调，风险已有一定释放。截止 2021 年底新兴市场资金流入约 5700 亿美元，不足上轮 QE 期间的一半。多数新兴市场经济体已经进行了预防性加息，因而资本进一步外流的规模可能相对有限。从历史经验来看，上轮美联储缩表期间，中美利差因货币政策错位先收窄后扩大，当前中美利差倒挂已然出现，我们认为，国内以降准降息为代表的货币政策宽松空间受制，国内债市收益率水平易上难下。汇率方面，美元维持强势，或给全球其它主要货币带来一定的贬值压力。目前来看，能源价格的上行主要来自供给冲击，很可能难以被美元走高所压制，全球定价的大宗商品，特别是受到供给约束的工业品，价格或将居高不下。  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022 年 04 月 30 日 关于缩表，需要担心什么？ ——海外经济系列之一 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 这次缩表有什么不一样？ ............................................................................... - 4 - 2. 缩表如何影响流动性环境？ ............................................................................ - 8 - 3. 缩表下的全球资产变局 ................................................................................. - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1：美国通胀与就业情况（%） ................................................................... - 4 - 图表 2：本次缩表前全球主要经济体政策利率变化情况 ..................................... - 5 - 图表 3：美债期限利差、美元指数和美国通胀水平 ............................................. - 6 - 图表 4：美联储持有国债和 MBS 到期分布（亿美元） ...................................... - 6 - 图表 5：预期美联储持有 MBS 提前偿还规模（亿美元） ................................... - 6 - 图表 6：美联储持有国债和 MBS 规模变动（亿美元） ...................................... - 7 - 图表 7：月度缩减目标占联储总资产与 GDP 比重（%） ................................... - 7 - 图表 8：2019 年美国流动性危机（%） .............................................................. - 8 - 图表 9：美联储缩表后美元流动性收