证券行业21年年报与22年1季报综述：分化加剧，寻找长期配置价值

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 5 月 6 日 行业研究 分化加剧，寻找长期配置价值 ——证券行业 21 年年报与 22 年 1 季报综述 非银行金融（证券） 从财报看证券行业的几点变化：21 年证券行业的经营环境好转，ROE、营收净利等各项指标创 2018 年行业股质风险出清后的新高。与历史相比，行业的主要变化有：1）资本市场的规模扩张。截至 21 年末上市公司家数 4685 家，21 年新增上市公司 504 家，资本市场的快速扩容带来了 A 股成交量中枢的提升以及资本中介业务的需求增加。2）ROE 提升，多元业务快速发展带来的收入结构的多样化，降低了业绩波动性。3）轻重资本业务齐头并进，财富管理和资产管理等轻资本业务贡献高毛利，衍生品等重资本业务铸造新的业务壁垒。4）公司间分化明显，龙头券商的市占率进一步提升，中小券商面临着更大的竞争压力。此外，券商的业绩与资本市场表现高度相关。22 年 1 季度我们统计的 40 家上市券商归母净利润合计 228.44 亿元，同比下降 45.91%；营业收入合计 959.18 亿元，同比下降 29.88%。22 年 1 季度上市券商业绩下滑主要受自营收入由正转负、经纪业务收入小幅下降的影响。 2022 年二季度关注全面注册制等政策利好、整体市场情绪是否好转等关键变量，长期看证券行业的竞争格局和部分新兴业务带来的机会：1）宏观层面，以提升科技实力为目标的经济高质量发展对于资本要素提出更高要求，二季度开始政策利好包括全面注册制以及双向对外开放的推进等。2）证券公司分化加剧，我们认为 22 年龙头券商和中小券商会在市占率和业绩层面有一个更加明显的分化表现。机构业务方面，FICC 业务的产品配置和撮合交易是证券行业在资管和投资领域的独特优势，衍生品业务、资管业务的产品创设有可能成为券商竞争的“胜负手”。公司客户方面，围绕着上市服务的投资、财务顾问等“投行+”业务体现了券商的综合竞争能力。财富管理业务方面，形成生态化财富管理业务圈，金融产品代销是基础，投资顾问业务是重要“蓝海”。此外，金融科技的赋能将进一步拉大券商的差距，科技投入不断加速有助于业务拓展尤其是零售端业务的快速发展。展望未来，我们认为证券行业的转型在于完成从依赖个体到依赖平台，从通道类到主动管理类，从价格接受到具有资产定价能力的转型。目前在资本市场加快改革的背景下，券商的转型和发展速度无疑在加快。 投资建议：在经济转型期资本市场可以发挥更重要的作用，在新经济动能的驱动下，资本市场体量和活跃度持续提升，以北交所快速落地为代表，权益市场扩容与多层次资本市场建设将成为未来几年重要的趋势性变化，预计我国证券化率将持续提升，我们认为今年二季度及以后行业最值得关注的政策变化就是全面注册制的推进。 市场对于券商板块的认知主要在于短期的交易价值，证券行业的配置价值尚未得到市场的充分认可，我们认为券商投资正处于从交易价值到配置价值的关键转型期。22 年 1 季度虽然短期受市场冲击证券行业业绩下滑，但全年来看证券行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间，维持证券行业“增持”评级。从公司层面来看“分化”是 22 年行业演绎的关键词，在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。建议关注主线：1）受益于市场份额提升的龙头券商，其业务壁垒进一步加强，盈利确定性更高。2）赛道空间广阔且可以贡献超额收益的财富管理业务，有望打开证券行业估值上限。综合而言我们推荐中信证券、华泰证券、广发证券和东方财富。 风险分析：资本市场改革推进较预期滞后；金融市场的信用风险；二级市场大幅调整风险。 增持（维持） 作者 分析师：王思敏 执业证书编号：S0930521040003 010-57378039 wangsm@ebscn.com 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2021-052021-082021-112022-022022-05证券指数沪深300 资料来源：Wind 要点 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银行金融 目 录 1、 21 年业绩高增，22 年 Q1 受市场行情冲击业绩下滑 ........................................................ 4 1.1、 21 年 ROE 上升，客需业务快速发展驱动杠杆率提升 ........................................................................... 4 1.2、 业绩概述：21 年营收和净利保持高增长，22 年 1 季度受市场冲击业绩下滑 ....................................... 5 1.3、 财富管理业务：代销金融产品为基础，构建财富管理生态圈 ................................................................ 8 1.4、 投行业务：全面推行注册制，围绕投行业务提升综合收入 .................................................................. 10 1.5、 资管业务：监管影响趋缓，机构化优势显著 ........................................................................................ 12 1.6、 自营业务：规模持续提升，业绩波动性加大 ........................................................................................ 12 1.7、 信用中介业务：扩两融、压股质，信用风险出清 ................................................................................ 14 2、 投资建议：转型关键期，从交易价值向配置价值的转变 .................................................... 15 2.1、 22 年全面展望：行业转型关键期，关注竞争格局的衍变 .................................................................... 15 2.2、 资本市场改