券商行业21年-22Q1综述：经营环境挑战加剧，行业分化集中度提升

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 经营环境挑战加剧，行业分化集中度提升 [Table_Title2] 券商行业 21 年&22Q1 综述 [Table_Summary] ► 上市券商归母净利 21 年/22Q1 分别同比+30%/-46% 21 年/22Q1 上市券商分别实现收入 5184.6/754.6 亿元，同比+17%、-33%；实现归母净利润 1898.0、229.2 亿元，同比+30%/-46%。21 年上市券商 ROE 提升至 9.54%，22Q1 上市券商 ROE 大幅下降至 4.54%(年化)。杠杆继续缓慢稳步提升，20 年/21 年/22Q1 上市券商的主动杠杆率分别为 3.83/4.02/4.03。 ► 基金管理收入贡献度提升，自营及减值是业绩变动关键 21 年上市券商总收入 5184.6 亿元，同比+17%，所有业务板块均增长。经纪业务收入贡献度最大为 31%，自营/基金管理/利息/投行/资管分别贡献 28%、12%、6%、5%、5%。管理费用率从20 年的 48%提升至 21 年的 49%，但由于减值计提金额同比大幅下降 68%，整体利润率从 20 年的 34%提升至 21 年的 38%。 22Q1 上市券商总收入 754.6 亿元，同比-33%，除了投行业务收入增长外，其余业务同比均下降。自营业务贡献收入下降的96%，经纪、利息、资管分别贡献收入下降的 4%、3%、1%，投行业务收入增长抵消业绩下降的 5%。管理费用率从 21Q1 年的49%大幅提升至 22Q1 的 62%，整体利润率从 21Q1 年的 39%降至22Q1 的 32%。 ► 业绩分化加剧，集中度提升明显 近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的投行业务，衍生品业务大发展下的券商自营业务，以及资产管理与财富管理业务。21 年、22Q1 数据显示投行业务、自营业务、资管业务集中度进一步提升。 41 家上市券商营收的 CR15 从 20 年的 77%提升至 21 年的 78%，并进一步提升至 22Q1 的 84%。归母净利的 CR15 从 20 年的 80%上升至 21 年的 81%，后大幅提升至 22Q1 的 98%。 ► 机构化与 IPO 繁荣驱动经纪与投行业务增长，自营业务去方向化保证业绩韧性 21 年经纪业务收入 1380.7 亿元，同比+20%。由于机构业务大发展以及商品市场的火爆，机构席位租赁收入、代销金融产品以及期货经纪业务收入均获得较高增幅。22Q1 经纪业务分别实现收入 299.4 亿元，同比-5%，差于同期 7%的 A 股日均股基交易额。这一方面可能由于佣金率继续下滑，另一方面基金发行市场大幅下滑，以及香港市场、期货市场交投活跃度下滑也对相关经纪业务形成拖累。 IPO 繁荣驱动投行业务增长。注册制落地以来，A 股 IPO 承销保荐费呈现整体稳中有升的态势。据 Wind 数据我们计算，18年家均承销保荐费用为 0.53 亿元，22 年 1-4 月家均承销保荐 评级及分析师信息 [Table_IndustryRank] 行业评级： 推荐 [Table_Pic] 行业走势图 [Table_Author] 分析师：吕秀华 邮箱：lvxh@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040001 联系电话： 分析师：魏涛 邮箱：weitao@hx168.com.cn SAC NO：S1120519070003 联系电话： 分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cn SAC NO：S1120520070004 联系电话： 证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022 年 05 月 06 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 费用提升至 0.72 亿元；18 年承销保荐费率为 4.0%，22 年 1-4月家均承销保荐费率提升至 5.0%。21 年 11 月以来新股破发数量逐渐增多，IPO 业务将愈发考验投行的定价能力与销售能力，预计费率将继续稳中有升。 基金管理业务收入增速大大高于券商资管业务净收入，基金管理收入规模已经超过资管业务净收入。21 年上市券商大资管业务收入 590.7 亿元（上市券商口径，资管+基金），同比 28%。其中券商资管净收入 280.2 亿元，同比+14%，基金管理业务净收入 310.5 亿元，同比 43%。 21 年/22Q1 上市券商自营业务收入为 1980.1/-21.0 亿元，同比+12%/-106%。其中自营资产投入规模继续扩张，但 22Q1 权益市场急剧下跌导致上市券商证券投资业务整体略有亏损。据年报统计，21 年上市券商债券类资产占比最高为 60%，其次为股票股权，占比 15%。券商持仓股票股权类资产的一个原因是客户衍生品的对冲持仓，还有部分是科创板跟投以及一级市场持仓。根据收益率推算，15%的权益持仓中相当大部分为衍生品对冲持仓。 21 年/22Q1 上市券商利息净收入为 271.6/132.8 亿元，分别同比+19%/-8%。融资融券业务规模持续提升，股票质押业务规模则持续压降。 ► 盈利预测：中性假设下行业 21 年净利润增速16.8% 假设 22 年日均股基交易额 10000 亿元，同比-12%；日均两融余额 1.67 亿元，同比-4%；IPO 规模 5500 亿元，同比持平；假设证券投资业务收益率 3%。我们测算上市券商 22 年全年利润同比-16.8%。 ► 投资建议与标的: 目前行业估值乃至全市场估值处于历史偏低位置，行业业绩有望筑底回升，短期监管层降低交易结算费率表明资本市场政策底确立，个人养老金政策的推进以及公募基金的高质量发展有利于长线资金入场。长期国际板推出、注册制全面推进均需要一个健康的资本市场，看好资本市场与证券行业长期发展。 个股方面，建议关注三条主线：1）市场份额不断提升，受益财富管理大发展，业绩显著好于行业的东方财富；2)机构业务具优势，在经营环境极具挑战时业绩具备韧性的华泰证券、国泰君安；3）公募基金产业链布局领先，风险业务有望困境反转的兴业证券、广发证券。 风险提示 外围通胀与加息幅度超预期，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019028 16:59 盈利预测与估值 [Table_KeyCompany] 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 （元） 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300059.SZ 东方财富 21.53 买入 0.83 0.70 1.00 1.20 25.94 30.76 21.53 17.94 000776.SZ 广发证券 15.0