2022年一季度城投债市场运行情况分析：年初城投债发行审核总体偏紧，二季度城投融资环境或有改善

东方金诚固收研究1年初城投债发行审核总体偏紧，二季度城投融资环境或有改善——2022 年一季度城投债市场运行情况分析作者：丛晓莉 刘暮菡核心观点：2022 年一季度，城投公司债券发行量及净融资规模同比双双走弱，与近期市场广泛讨论的监管发行审核政策趋严或有一定关联。随着近期监管层加强金融服务和支持合理融资等政策举措的提出，短期内城投债审核标准收紧的趋势可能有所改变；同时，结合地方债务风险管控基调延续的背景，预计城投政策料将呈现有保有压态势。一季度，城投债平均发行期限呈现较为明显的短期化特征，不同资质城投融资表现分化，低资质主体和区县级城投面临更大的融资压力。同时，区域城投融资分化依然显著，西部地区和东北省份再融资表现不佳，而天津再融资有所改善；此外，各等级各期限城投债平均发行利率同比均现下行，但私募债发行难度明显增加。一季度，城投债二级市场交易活跃度同比有所升温，贵州省异常交易次数远高于其他省份。预计二季度城投在基建发力的作用将得到更大程度的发挥，城投债融资环境和二级市场交易情况可能进一步好转。此外，建议关注部分盈利情况恶化明显、偿债压力显著加大的发债主体风险及其对债券估值的影响。一季度，受房地产行业下行和疫情等因素影响，地方债务风险管控政策保持隐性债务“遏制新增、化解存量”的总体思路不变，对专项债的发行和使用等有所放松以应对当前的经济下行压力。评级被下调主体主要为此前年度已有评级关注或负面舆情的城投公司，城投债整体风险相对可控。展望二季度，随着经济下行压力加大，货币和财政稳增长政策逐步落地，城投公司融资政策也边际放松，整体融资环境将逐步改善，因发行审核趋严等原因取消发行的数量可能会有所降低。但同时，坚决遏制隐形债务增量，从严查处违法违规举债融资行为的主基调未改变，因此未来更需要关注相对宽松背景下再融资困难企业隐藏的风险。东方金诚固收研究2一、一级市场2022 年一季度城投公司债券发行量及净融资规模双双走弱，与近期市场广泛讨论的监管发行审核政策趋严或有一定关联；城投债平均发行期限呈现短期化特征，不同资质城投融资表现分化，随着监管审核细化，低资质主体和区县级城投可能面临更大的融资压力；区域城投融资分化依然显著，西部地区和东北省份再融资表现不佳，而天津再融资有所改善；各等级各期限城投债平均发行利率同比均现下行，但私募债发行难度明显增加。一季度，城投债发行规模和净融资额同比均走弱，分别由 2021 年一季度的 15637.59 亿元和 7193.72 亿元降至 14808.44 亿元和 6214.38 亿元，同比降幅分别为 5.30%和 13.61%。数据显示1，一季度城投公司共发行债券 2078 只，同比减少 83 只，降幅 3.84%。从偿还量来看，今年一季度城投债总偿还额同比小幅增加 150.19 亿元，增幅 1.78%，仍以到期偿还为主。发行量的收缩和偿还量的提升，导致净融资额回落较为明显，一季度城投净融资同比减少979.34 亿元。数据来源：Wind，东方金诚一季度城投融资同比表现走弱，与近期市场广泛讨论的监管发行审核政策收紧或有一定关联。自 2021 年二季度以来，城投债的发行政策端几经收紧。去年年底以来，随着中央不断重申“防风险”的工作要求，以及强调对地方政府隐性债务问题的管理，市场纷纷猜测多数区域城投债发行的通过率会进一步降低。年初有媒体报道，交易商协会出台新政策，城建类1 本文所涉城投债数据来自东方金诚城投行业数据库，统计时间为 4 月 6 日，下同。rQsMsNyQmRtPmRzQqMqRsR7NdN8OtRpPoMmOiNnNsOiNnPtPbRoPsNuOpPoPMYrQwP东方金诚固收研究3企业发债政策大幅缩紧，所有红色、橙色区域发债客户后期只能借新还旧协会债券，原 1234类分类政策取消；交易所政策边际调整，局部区县不能新增公司债敞口，对部分主体借新还旧进行打折发行等。数据显示，今年一季度城投募集资金主要用于债务滚动，用于项目建设的资金占比约为 4.14%。随着近期监管层加强金融服务和支持合理融资等政策举措的提出，短期内城投债审核标准收紧的趋势可能有所改变；同时，结合地方债务风险管控基调延续的背景，预计城投政策料将呈现有保有压态势。数据来源：Wind，东方金诚从发行期限看，今年一季度城投债发行的短期化特征进一步显现，加权平均发行期限由上年同期的 3.20 年降至 2.94 年，整体缩短较为显著。具体看，一季度，一年期及以下期限发行占比由上年同期的 31.67%升至 35.66%，3-5 年期发行占比则由 32.67%大幅下滑至26.52%，这显示中长期限城投债的发行难度在今年初进一步增加。数据来源：Wind，东方金诚东方金诚固收研究4从信用级别分布看，城投债发行占比较高的依然是 AA+级主体。今年一季度 AAA 级和 AA级城投主体发行规模占比同比分别由 32.17%和 24.85%升至 33.07%和 25.37%，合计占比增加1.42 个百分点；与此同时，AA+级城投主体发行占比小幅下滑 1.27 个百分点至 40.77%。从净融资情况来看，尽管 AA+级主体在净融资占比中依然位列第一，但其占比由去年一季度的 48.36%同比大幅下滑至 39.71%，降幅达 8.65 个百分点，净融资收缩较为显著；同期，AAA 级城投主体的净融资占比则由 23.30%升至 31.69%。这在一定程度上显示了不同资质主体融资分化，低资质主体可能面临更大的融资压力，与年初监管机构进行窗口指导的报道内容基本相符。数据来源：Wind，东方金诚从区域分布看，一季度城投债融资的区域分化情况仍然显著。江苏省城投企业的的发行量和净融资规模仍位于所有省份的首位，不过其融资活跃度有所下降，一季度发行和净融资额同比分别缩减 12.19%和 28.69%。考虑到江苏省区县级城投发债较多，其总体融资下滑或与今年以来区县级平台融资审核趋严有一定关联。从实际净融资规模来看，今年一季度共有 8个省份呈现净偿还状态，仍主要分布在西部地区和东北等地，主要包括甘肃、青海、贵州、云南、广西，以及黑龙江、吉林、辽宁等省份，相关区域净融资状况仍然不佳，短期内应给予关注。值得一提的是，跟去年同期相比，天津一季度再融资明显改善，去年一季度净偿还额为东方金诚固收研究5221.97 亿元，而今年前三月净融资转正，为 135.73 亿元。由此可见，天津提出的加强债务监管和动态监控存量债务化解等方案，以及召开市场恳谈会等举措，一定程度上起到了提振投资人对当地债券市场信心的作用。数据来源：Wind，东方金诚从行政级别分布看，一季度，地市级城投债券发行量在全部城投类型中仍居首位，省级和地市级城投发行规模占比同比变化不大。区县级城投债券发行占比同比下滑 3.10 个百分点至 26.38%，园区类城投发行占比则上行 3.07 个百分点至 26.64%。不过，考虑到宏观层面流动性的宽松以及财政对基建投资支持力度增加的预期，结合近期监管层的支持举措等通知内容看，短期内区县级城投融资收紧的环境或许将得到一定放松。数据来源：Wind，东方金诚一季度，城投债发行品种中，私募债、超短融和中票三个品种仍位列发行量的前三位。东方金诚固收研究6其中，