露营产品销售收入快速增长，品牌结构优化提高盈利能力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年05月03日增 持牧高笛（603908.SH）露营产品销售收入快速增长，品牌结构优化提高盈利能力核心观点公司研究·财报点评中小盘·中小盘Ⅱ证券分析师：黄盈证券分析师：姜明021-60893313021-60933128huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980521010003S0980521010004基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价60.02 元总市值/流通市值4021/4021 百万元52 周最高价/最低价68.39/21.76 元近 3 个月日均成交额72.09 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《牧高笛-603908-深度报告：露营渗透加速，关注品牌拐点》 ——2021-10-25牧高笛披露 22Q1 季报，实现收入利润高增长。公司一季度实现营收 3.27亿元（+56.06%），归母净利润 3677 万元（+73.38%），扣非归母净利润 3153 万元（+77.03%）。大牧产品销售实现突破，毛利率提高印证产品结构优化。根据公司公布的一季度主要经营数据，可以发现公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得了同比高增长。其中：1）外销（ODM/OEM）与其他业务：一季度实现收入 2.34 亿元，同比增长 43.95%；毛利率 21.5%，较去年略有下降，主要受运费与原材料价格上涨的影响，但整体在合理范围内，符合预期。2）品牌业务：一季度实现收入 9292 万元，同比大增 98.2%；毛利率35.6%，较去年提高 1.25pct。品牌业务中主打露营产品的大牧部门销售表现尤为亮眼，得益于公司与露营营地紧密合作，实现收入 7442 万元，同比大增 184%；实现毛利率 34.8%，公司 21 年底对露营装备的提价，以及率先布局精致露营产品的策略共同促成毛利率的提高。随着品牌收入占比提升，我们认为 22 年公司的盈利能力整体将再上一个台阶。疫情反复下户外露营持续升温，多渠道推广品牌产品有望持续放量。一季度天猫户外帐篷成交额同比增长超 100%，其中大型帐篷、天幕等有两倍以上增长。1 至 4 月上旬，通过携程报名露营游的用户数量是 2021 全年的 5 倍以上，在营地的消费中，有 90%是对设备端的需求。在行业欣欣向荣的同时，公司一季度上架了新款揽盛系列帐篷；同必胜客联名推出野餐露营周边；参与了奈良美智艺术展；并取得《一起露营吧》综艺节目的 IP 授权合作，大大增加了产品曝光度。我们认为公司通过立体的产品推广方式，可实现对目标客群的精准宣传，结合品牌自身优势，将取得超行业平均水平的增长。风险提示：原材料成本增加；订单低于预期；行业市场规模不及预期。投资建议：调高盈利预测，维持“增持”评级。我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力管理上表现突出。结合公司一季度各方面经营表现，我们上调公司 2022-2024 年 1.21/1.63/2.08 亿盈利预测，至 1.27/1.7/2.18亿元。对应当前市值分别为 32、24、19x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)6439231,2981,6912,135(+/-%)21.4%43.6%40.6%30.3%26.3%净利润(百万元)4679127170218(+/-%)12.7%71.0%61.9%33.9%28.0%每股收益（元）0.691.181.912.563.27EBITMargin9.3%10.0%11.8%12.3%12.7%净资产收益率（ROE）10.5%16.8%24.1%27.3%28.7%市盈率（PE）88.451.731.923.818.6EV/EBITDA70.148.632.024.920.2市净率（PB）9.238.677.696.515.34资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2牧高笛披露 22Q1 季报，高增长同时盈利能力超预期。公司一季度实现营收 3.27亿元（+56.06%），归母净利润 3677 万元（+73.38%），扣非归母净利润 3153 万元（+77.03%）。一季度收入主要由北半球客户贡献，增速快于公司 22 年预算。图1：牧高笛单季度营业收入及增速（百万、%）图2：牧高笛单季归母净利润及增速（百万、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理大牧产品销售实现突破，毛利率提高印证产品结构优化。根据公司公布的一季度主要经营数据，可以发现公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得了同比高增长，而品牌业务中主打露营装备的大牧部门销售表现尤为亮眼。具体来看：3）外销（ODM/OEM）与其他业务：一季度实现收入 2.34 亿元，同比增长 43.95%；毛利率 21.5%，较去年略有下降，主要受运费与原材料价格上涨的影响，但整体在合理范围内，符合预期。4）品牌业务：一季度实现收入 9292 万元，同比大增 98.2%；毛利率 35.6%，较去年提高 1.25pct。其中，主打户外鞋服的小牧实现收入 1850 万元，较去年略有下降。具体来看，小牧直营店收入 641.83 万元，同比增 9.62%；加盟店收入 1208 万元，同比减少18.61%。受 3 月宁波疫情风控影响，参加公司线下订货会的订货商数量减少，造成了小牧营收下降，但不会对全年小牧的销售造成过多影响。一季度小牧整体毛利率 38.9%，较去年同期提高 1.52pct。公司有选择性地精简线下门店，坚持产品创新，提高了整体盈利能力。主打露营装备的大牧实现收入 7442 万元，同比大增 184%，其中大牧自营线上渠道取得收入 2953 万元，同比增长 119%；专业装备分销与团购渠道收入 4488 万元，同比大增 253%。一季度大牧整体毛利率 34.8%，其中大牧自营线上渠道毛利率41.17%，同比提高 4.48pct；专业装备分销与团购渠道毛利率 30.61%，同比提高3.59pct。公司精致露营产品放量、21 年底对露营装备的提价、持续的产品联名推广与上新等策略共同促成毛利率的提高。随着品牌收入占比与毛利率的提升，我们认为 22 年公司整体的盈利能力将再上一个台阶。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：牧高笛一季度主营收入分拆（百万元）图4：牧高笛一季度品牌业务收入分拆（百万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：牧高笛一季度主营业务分拆毛利率（%）图6：牧高笛一季度品牌业务分拆毛利率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理疫情反复下户外露营持续升温，多渠道推广品牌产品有望持续放量。一季度往往是国内露