首次覆盖报告：“平台+赛道”深耕下游应用场景，AI2.0战略聚焦规模化落地

“平台+赛道”深耕下游应用场景，AI2.0 战略聚焦规模化落地 ——科大讯飞（002230.SZ）首次覆盖报告 [Table_Industry] 传媒互联网及海外 [Table_ReportDate] 2022 年 05 月 5 日 冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师 S1500522010001 +86 17317141123 fengcuiting@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 科大讯飞（002230.SZ） 投资评级 买入 上次评级 无 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 37.00 52 周内股价 波动区间(元) 32.83-68.50 最近一月涨跌幅(％) -19.28 总股本(亿股) 23.24 流通 A 股比例(％) 90.26% 总市值(亿元) 860 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 科大讯飞（002230.SZ）：“平台+赛道”深耕下游应用场景，AI2.0 战略聚焦规模化落地 [Table_ReportDate] 2022 年 05 月 5 日 报告内容摘要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 平台+赛道布局下游应用场景，教育、开放平台及消费者是主要增长动力。公司以人工智能核心技术为支撑，持续推进“平台+赛道”的战略。“平台”方面，依托讯飞 AI 开放平台，为互联网、智能硬件的开发者提供 AI 能力和解决方案，构建产业生态；应用“赛道”方面，围绕智慧教育、智慧医疗、智慧城市、消费者（办公）、智慧汽车、智慧金融等场景深耕。2018-2021 年公司分别实现营收 79.17、100.79、130.25、183.14 亿元，同比增速分别为 45%、27%、29%、41%。公司归母净利润分别为 5.42、8.19、13.64、15.56 亿元，同比增速分别为 25%、51%、66%、14%。从增长动力来看，公司营收增长的主要动力是教育、开放平台及消费者，教育领域收入从 2018 年的 21.44 亿元增长到 2021 年的 62.31 亿元，复合增长率达到 42.71%。开放平台及消费者业务收入从 2018 年的 17.07 亿元增长到 2021 年 46.88 亿元，复合增长率达到40.05%。智慧城市（含智慧政法和信息工程）业务收入从 2018 年 27.32亿，增长至 2021 年的 49.73 亿，复合增长率 22.10%。 ➢ 聚焦 AI2.0 战略，进入 AI 规模化落地时期，人均效能提高，净利润有望得到兑现。AI1.0 战略本质是探索，AI2.0 战略本质是推广。公司于 2019 年启动 AI2.0 战略，将资源集中于教育、消费者、开放平台、智慧城市、医疗等 8 条核心产品线，正式迈入“AI 2.0”阶段，不断扩大的应用规模，进行“算法+数据”迭代，产品不断落地，进入 AI技术规模化落地的红利兑现期。公司 AI2.0 强调提质增效，随着公司人均效能的提高，以及产品标准化程度的提升，体现在公司经营成果上，净利润有望得到兑现。从行业发展角度看，算法+算力+数据持续突破，AI 产业化落地进入加速期，人工智能技术正在走向生产成熟期，部分细分技术赛道产业已跨过高速增长期，步入稳步爬升期。 ➢ 根据地业务提供支撑，深入下游核心环节建立长期优势。2021 年公司“根据地业务”占总收入超过 50%。根据地业务的评判标准为用户良性依存、长期经营能力、持续增长潜力、行业示范价值。根据地业务包括教育根据地（因材施教、个性化学习手册、英语听说考试、学习机 B+C），消费者根据地（线上营销阵地、AI 营销），医疗根据地（全科全科医生助理、家庭医生助理等），智慧城市根据地（江淮大数据总平台、皖事通办、战略合作城市）等。我们认为，目前 AI 技术服务下游需要行业深耕，AI 技术专家与行业专家配合，聚焦行业应用场景，将是当前市场环境下的优先策略；深入行业核心环节，掌握行业的Know–how，拥有客户粘性，占领高质量数据，从而形成竞争壁垒。科大讯飞多年来在根据地业务的持续布局，已经初步形成壁垒。 ➢ C 端产品占比提高，商业模式改善。C 端的智能硬件已逐渐在教育场景和办公场景中形成完善的产品矩阵，品牌影响力与用户粘性提升。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%21/0521/0922/01科大讯飞沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 公司在教育领域，探索出先 to G/B 再 to C 的商业模式。个性化学习手册，按照每个学生开通的学科数量每学期进行付费，前期 To B 推广，后期 C 端付费，商业模式实际是 B to B to C。C 端产品营收规模和占比的持续提升，对改善公司商业模式具有重要意义。第一，C 端数据和业务与 G/B 端相通，有助于积累 AI 模型训练所需的高质量数据和应用场景经验，帮助整个产品体系进化。第二，验证 AI 的商业模式，先构建行业基座，再通过 AI 技术之上的产品或服务来变现。目前公司在教育行业探索初具成效，未来长期战略是在医疗、办公等领域不断拓展出 C 端产品。第三，C 端产品标准化程度高，具备边际成本优势，有利于提高公司盈利能力。第四，AI 领域 C 端产品用户粘性高，能够形成更加稳健的经营模式，与传统的项目制相比，长期经营更加稳定。 ➢ 盈利预测和投资建议：预计 2022/2023/2024 年归母净利润分别19.7/31.5/40.7 亿元，EPS 分别为 0.85/1.35/1.75 元，对应 PE 分别为 44x/27x/21x。科大讯飞是国内 AI 技术应用领域的头部厂商，通过AI+教育、AI+办公、AI+医疗、AI+智慧城市、AI+汽车等方式深耕下游，提供解决产品技术及解决方案。在教育领域、办公等应用场景下的市场份额领先。国内外均缺少业务布局与科大讯飞完全一致的公司，我们选取在 AI 领域的商汤、格林深瞳、创新奇智，以及行业地位相似的用友网络、金山办公、广联达作为可比公司。考虑商汤、格林深瞳、创新奇智目前尚未实现盈利，暂不计算其 PE，其他三家可比公司 22 年平均 PE 为 63 倍。科大讯飞在 AI 应用领域的龙头属性较强且有较高的壁垒，给予公司 22 年 60 倍 PE，对应合理价值为 51 元/股，给予 “买入”评级。 ➢ 风险因素：C 端布局不及预期；市场竞争加剧；省外市场拓展缓慢的风险；人才流失的风险；行业政策监管风险； 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 13,025 18,