海外紧缩系列专题（二）：期限利差倒挂是否依然能够预示美国经济衰退？

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1策略期限利差倒挂是否依然能够预示美国经济衰退？——海外紧缩系列专题（二）2022 年 4 月 27 日策略研究/主题报告山证策略团队分析师：张治执业登记编码：S0760522030002邮箱：zhangzhi@sxzq.com策略团队成员：范鑫邮箱：fanxin@sxzq.com投资要点：美债期限利差倒挂与美国经济衰退（1）历史中的重要领先指标近期加息预期愈演愈强，带动短端收益率迅速走高，期限利差收窄，截至 4 月 27 日，2 年期/10 年期美债利差收于 24bp，同时，美债市场再现抛售潮，10 年期美债利率上行至 2.9%（周涨 7bp），而短端收益率受加息预期影响升至 2.72%（周涨 25bp）。2 年期/10 年期美债利差长期以来被看作是预示美国经济衰退的重要领先指标，回顾 1980 年以来出现的 6 次倒挂，除 1998年外，其余情况下美国均在倒挂后的 6~24 个月内出现经济衰退或金融危机。（2）相关关系>因果关系收益率曲线趋平以及美债利差倒挂将导致银行“借短放长”无利可图，进而使得信贷环境收缩，为经济增长“降温”，此为因果关系。然而，利差倒挂与经济衰退之间更多的是相关关系，并不存在必然性。具体来说，短端收益率看货币政策，长端收益率看市场预期与行为。短端收益率主要受基准利率的影响，美联储货币政策的边际变化会使短端收益率快速做出反应。而长端收益率对于基准利率的敏感性有限，主要受到对未来经济基本面的预期的影响，其中，通货预期、经济实际增速预期为两大主要影响因素。此外，2008 年后，美联储 QE 以及非美央行为稳定汇率大举购买美国国债的行为干扰了债券市场长端收益率对于投资者预期的反应，进而削弱了利差倒挂对于经济衰退的预测力。（3）利差幅度与持续时间更加重要回顾前 6 次“成功预示”经济衰退的期限利差倒挂，我们可以发现以下规律：一是，倒挂持续时间均超过 10 个月。二是，倒挂的最大幅度均超 20bp。近年来美债收益率曲线已日趋平坦，相对于倒挂出现的时点，倒挂幅度与持续时间更加重要，主因这样的倒挂是充分消化了短期“噪声”，市场预期持续修正后对于衰退信号的反馈。这次有什么不同？期限利差当前处于“噪声”干扰较强的阶段，较高的通胀预期、较强的加息力度、更快节奏的缩表、非美央行稳定汇率的迫切需求、欧洲经济基本面的恶化均加剧了期限利差的短期波动。持续的、幅度较深的倒挂并未出现，因此短期无忧。然而，基于此次紧缩的幅度、力度与宏观经济特点，我们认为，美国经济衰退的风险依然不可忽视，且一旦持续倒挂出现，其与美国经济衰退间的窗口时间将缩短。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2证券研究报告：策略研究/主题报告目录一、 美债期限利差倒挂与美国经济衰退.......................................................................................................................... 31、 历史中的重要领先指标............................................................................................................................................32、 相关关系>因果关系.................................................................................................................................................41）短端看货币政策，长端看市场行为......................................................................................................................42）08 年后 QE 与海外购债对长端收益率形成了扰动............................................................................................. 63）利差幅度与持续时间更加重要..............................................................................................................................8二、 这次有什么不同？......................................................................................................................................................8风险提示..............................................................................................................................................................................10图表目录图 1 ：近期短端收益率快速走升带动利差收窄，缩表信号释放后长端收益率明显抬升，利差小幅回正................3图 2 ：美国信贷与实际而非名义利差相关性较强（%）................................................................................................ 5图 3 ：利差倒挂与经济衰退间主要是相关关系................................................................................................................5图 4 ：基准利率与短端利率走势高度相关，且期限越短拟合程度越好（%）............................................................ 5图 5 ：在短端收益率保持稳定时，通胀预期走升会明显促使期限利差走阔（%）.................................................... 6图 6 ：08 年后的多轮 QE 压低长端收益率......................................................................................................................