美联储货币政策前瞻：先“冲刺”，再“喘息”

i [Table_Yemei0] 宏观研究·专题报告 2022 年 4 月 28 日 [Table_Title1] 先“冲刺”，再“喘息”： 美联储货币政策前瞻 [Table_summary1] ■ 美联储加速收紧“控通胀”。在宏观政策和“疫苗复苏”的支撑下，美国经济持续快速修复，就业市场表现强劲，“用工荒”持续。美国需求仍显著超出供给，叠加俄乌冲突、中国疫情等新生供给冲击，美国通胀仍未见顶。就业市场“用工荒”与通胀压力，共同指向美联储货币政策将加速收紧。 ■ 尽管美联储当前政策重心已经倒向“控通胀”，但仍面临多重约束。今年上半年货币政策正常化“三部曲”将全面开启，但作为“重头戏”的加息和缩表路径仍不明朗。美联储将保持灵活性，根据未来经济数据和形势变化“相机抉择”，争取在抑制通胀的同时实现经济“软着陆”。 ■ 美联储年内实际加息幅度或低于市场预期。美国目前实际利率深度为负，客观上为美联储短期内快速加息提供了空间。近期美联储主要官员频繁鹰派表态，推升了市场加息预期：CME 联邦基金利率期货隐含的全年加息预期达到 10 次，5-7 月的三次会议上可能各加息 50bp。但事实上，美联储仍面临多重约束，上半年冲刺式加息之后的政策路径仍面临较大不确定性。基准情形下，美联储将在上半年开启“背靠背”加息，在未来两月分别加息 50bp，将联邦基金利率目标区间升至 1.25-1.5%，下半年“喘口气”后视经济与通胀表现择机加息 2 次左右，全年加息 7 次 175bp。 ■ 美联储本次缩表将较上轮更为迅速，但需关注提前中止的可能。基准情形下，美联储将于 5 月开启缩表，以上轮 2 倍的速度启动，首月缩减 200 亿美元，逐月增加 250 亿，最终达到每月缩减 950 亿美元（600 亿国债+350 亿MBS）的速率。缩表进程或持续 2-3 年，总缩减规模 2.2-3.6 万亿，相当于当前规模的 25-40%。需要注意的是，若美联储快速加息导致美国经济超预期下行，美联储可能提前中止货币政策正常化进程。 ■ 外部环境制约下，我国结构性政策工具将发挥更大作用。中美利差收窄甚至倒挂，将对我国跨境资本流动和人民币汇率造成直接影响，进而作用于我国的货币政策、实体经济和资本市场。近期密集出台的一系列货币政策工具表明，在面临外部紧约束的情况下，相较运用总量性工具“宽货币”，央行更偏好通过结构性货币政策“宽信用”支持实体经济，商业银行是其中重要的传导枢纽。 谭卓 宏观经济研究所所长 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 田地 宏观研究员 ：0755-82902723 ：andrewtian@cmbchina.com 感谢实习生韩亚萍的贡献 [Table_Yemei2] 宏观研究·专题报告 ii 目 录 一、立场：美联储加速“控通胀” ...................................................................... 1 （一）就业：“充分就业”基本达成 ................................................................... 1 （二）通胀：面临新生供给冲击 .................................................................... 2 二、路径：“软加息”vs“硬加息” ....................................................................... 5 （一）加息：先冲刺，后喘息 ...................................................................... 5 （二）缩表：更早更快 ............................................................................ 8 三、小结：我国货币政策面临外部“紧约束” ............................................................ 10 [Table_Yemei2] 宏观研究·专题报告 iii 图目录 图 1：美国就业市场经历了历史上最快速的修复 ...................................................... 1 图 2：美国劳动力供需缺口持续走阔 ................................................................ 2 图 3：美国实际薪资加速负增长 .................................................................... 2 图 4：劳动参与率仍明显低于疫前水平 .............................................................. 2 图 5：美国青壮年劳动参与率基本恢复至疫前 ........................................................ 2 图 6：美国 CPI 通胀持续攀升 ...................................................................... 3 图 7：美国通胀由结构性上涨向“普涨”转换 .......................................................... 3 图 8：大宗商品价格增速处于近几十年高位 .......................................................... 3 图 9：封控期间上海经济活动大幅下降 .............................................................. 3 图 10：中国供应链压力领先出口价格约 3 个月 ....................................................... 4 图 11：拜登支持率与高通胀负相关 ................................................................. 4 图 12：供需缺口领先美国通胀约 11 个月 ............................................................ 4 图 13：美联储认为年内美国通胀将维持高位 ......................................................... 4 图 14：QE4 已经结束 ..................