推进产品高端化，业绩持续领跑行业

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 4 月 28 日 [Table_Stock] 600809.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 268.85 板块评级:强于大市 本报告要点  山西汾酒 2021 年年报及 2022 年 1 季报点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (13.4) 4.3 (6.1) (7.3) 相对上证指数 5.1 12.2 6.7 6.8 发行股数 (百万) 1,220 流通股 (%) 139 总市值 (人民币 百万) 328,028 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,480 净负债比率 (%)(2022E) (77) 主要股东(%) 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 40 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 27 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《山西汾酒：青花放量，全国扩张，22 年 1-2月业绩维持高增》20220309 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 山西汾酒 推进产品高端化，业绩持续领跑行业 [Table_Summar y] 山西汾酒公布 21 年报和 22 年 1 季报。2021 年实现营收 199.7 亿元，同比增长 42.8%，净利 53.14 亿元，同比增 72.6%，每股收益 4.37 元。4Q21营收和净利分别为 27.1 亿元和 4.4 亿元。1Q22 实现营收 105.3 亿元，同比增长 43.6%，净利 37.1 亿元，同比增 70.0%，每股收益 3.04 元。1Q21 期末预收款 43.9 亿元，同比增长 10.7 亿元，环比年初降 37 亿元。业绩符合预告。 支撑评级的要点  推进产品高端化，青花系列高速增长，省内外市场均实现较快增长，2021年营收增 42.8%，净利增 72.6%。（1）分产品看，2021 年汾酒系列实现营收 179.2 亿元，同比增 41.9%。系列酒收入 6.4 亿元，同比增 12.7%，配制酒收入 12.5 亿元，同比增 91.4%。公司推进产品高端化策略，推进圈层拓展及市场推广，提升清香品类的认知度，抓青花、强腰部、稳玻汾。青花品牌势能很好，青 30 布局千元价格带，并带动次高端青 20 销售，青花系列整体实现高速增长。（2）分区域来看，2021 年省内收入 80.7亿元，同比增 34.6%，省外收入 117 亿元，同比增 49.5%。省内受益于煤炭经济，省外市场快速放量，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破，南方市场销售平均增幅达 60%以上。根据汾酒职工大会信息，2021 年汾酒亿元市场增加至 22 家，省外经销商数量同比增长 30.5%，可控终端数量提升至 105 万家，（3）2021 年初公司优化了营销组织架构，完成了营销骨干的新老交替，80 后成为大区、省区经理的主要担当者，大量 90 后营销人员充实到销售一线，激发了营销团队的内生动力。  1Q22 收入增 43.6%，净利增 70.0%，继续领跑白酒行业。（1）分产品看，1Q22 汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入 98.7 亿元、2.6 亿元、3.5 亿元，同比+44.4% ，+7.2% ，+118.3%，我们判断青 25、青 30 和青 20 均实现较快增长。（2）分区域看，省内收入 38.5 亿元，增 31.3%，省外 66.3 亿元，增 52.5%，省外占比提升 3.9pct 至 63.2%。（3）1 季度净利率大幅提升，主要由于销售费用率同比降 6.8pct。  2022 年收入计划增 25%左右，我们判断全年有望超越目标规划，继续战略性看好汾酒。（1）过去 5 年，汾酒能在 50 元和 500 元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青 30 是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。（2）根据职工代表大会信息，新董事长系统总结了公司 2021 年所取得的成绩，分析了公司发展面临的挑战和不足，提出了 2022 年的发展思路。我们认为新董事长拥有着优秀的履历和经验，新团队可以很快完成磨合，延续改革的方向，继续快速前行。 估值  根据最新财报和疫情情况，我们调整盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS分别为 6.07、7.93、10.17 元，同比增 39%、31%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险  疫情的影响超预期。渠道库存超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 13,990 19,971 26,475 33,541 42,081 变动 (%) 18 43 33 27 25 净利润 (人民币 百万) 3,079 5,314 7,406 9,680 12,409 全面摊薄每股收益 (人民币) 2.524 4.355 6.070 7.934 10.170 变动 (%) 58.8 72.6 39.4 30.7 28.2 原先全面摊薄每股收益 6.178 8.114 变动（%） (1.7) (2.2) 全面摊薄市盈率(倍) 106.5 61.7 44.3 33.9 26.4 价格/每股现金流量(倍) 257.2 43.6 42.3 33.4 26.3 每股现金流量 (人民币) 1.05 6.17 6.35 8.04 10.21 企业价值/息税折旧前利润(倍) 73.9 45.4 31.5 24.0 18.5 每股股息 (人民币) 0.647 0.143 4.249 5.554 7.119 股息率(%) 0.2 0.1 1.6 2.1 2.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 4 月 28 日 山西汾酒 2 图表 1. 山西汾酒 2021 年年报及 2022 年 1 季报业绩 (人民币，百万) FY2020 FY2021 同比（%） 1Q21 1Q22 同比（%） 营业收入 13,990 19,971 42.8 7,332 10,530 43.6 营业成本 3,896 5,011 28.6 1,940 2,659 37.0 毛利率(%) 72.2 74.9 2.8 73.5 74.8 1.2