转型Fab-Lite，国产射频龙头持续完善产品线

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 04 月 28 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 183.30 元 卓 胜 微（300782） 电 子 目标价： 271.60 元（6 个月） 转型 Fab-Lite，国产射频龙头持续完善产品线 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王谋 执业证号：S1250521050001 电话：0755-23617478 邮箱：wangmou@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.34 流通 A 股(亿股) 2.01 52 周内股价区间(元) 166.07-756.56 总市值(亿元) 611.47 总资产(亿元) 75.25 每股净资产(元) 20.91 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2021 年度报告，全年实现营业总收入 46.3 亿元，同比增长66.0%；归属于上市公司股东的净利润 21.3 亿元，同比增长 99.0%。  公司业绩大幅攀升，模组提升明显。2021 年：1）营收端：公司射频分立器件/射频模组业务分别实现营收 33.5/12.0亿元，分别同比+36.1%/+332.7%。2）利润端：销售毛利率/销售净利率分别为 57.7%/46.1%，同比分别+4.9pp/+7.7pp。3）费用端：公司销售/管理/研发费用率分别为 1.0%/1.1%/6.6%，同比分别-0.3pp/ -0.01pp/+0.04pp。2021年，公司射频分立器件通过升级迭代进一步放量，接收端模组凭借产品良好性能和优秀的交付能力快速放量并持续在客户端渗透。  公司在开关和 LNA两大泛 SOI 工艺器件具有高市占率，该领先优势有望延伸至LNA Bank和 LFEM 接收模组。公司在安卓主要客户均占据了较高份额，在 5G手机渗透率持续提升下，公司 SOI 产品有望率先受益、量价齐升。公司泛 SOI射频工艺的领先亦预计将助力其接收端模组的布局。接收端模组中，LNA Bank、LFEM 均为 SOI 工艺主导，公司有望凭借自身多年积累和市占率优势持续提升保持 SOI 主导的接收端模组的领先地位。  公司持续加大高端滤波器投入，发射端模组亦有望起量；自建产线 Fabless 转为 Fab-Lite，完善射频 SAW 滤波器晶圆和射频模组封测产能。滤波器主导高端接收端和发射端模组，因此为进阶高端模组必重点布局产品。Yole预计 2025年 IPD 和 SAW 滤波器市场规模合计为 59.3 亿美元，而目前国产率仅约 3%，公司可替代市场空间广阔。此外，公司拟投资 35亿元自建的芯卓半导体项目将拓展公司 SAW 滤波器布局，预计将在今年投产，届时将充沛公司滤波器产能。而 PA 为进阶发射端模组必需射频器件，国产厂商竞争激烈。2021H1，公司发射端模组 5G L-PAMiF 已开始送样推广, 预计在 2022年将会小批量出货。随着PA 和滤波器两大核心器件的完善布局，公司有望进一步吃透射频市场。  盈利预测与投资建议。预计 22-24 年，公司的 EPS 分别为 6.79 元、8.77 元、10.15 元。考虑到在射频国产化渗透率提升的背景下，公司预计将完善分立到模组、低端到高端的布局，叠加公司向 Fab-Lite 转型后产能的提升，我们给予公司 2022年 40倍 PE，对应目标价 271.60元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧，中美贸易摩擦加剧，疫情导致国内供应链恶化，技术工艺开发滞后，在建项目建成及达产进度或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4633.57 6023.64 7680.37 9142.20 增长率 65.95% 30.00% 27.50% 19.03% 归属母公司净利润（百万元） 2134.83 2264.18 2924.83 3386.30 增长率 99.00% 6.06% 29.18% 15.78% 每股收益 EPS（元） 6.40 6.79 8.77 10.15 净资产收益率 ROE 27.96% 24.08% 24.72% 23.10% PE 28.64 27.00 20.90 18.06 PB 8.00 6.50 5.16 4.17 数据来源：Wind，西南证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%21/321/621/921/1222/3卓胜微 沪深300 卓 胜 微 （ 300782） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 国产射频龙头新旧产品并进，持续优化迭代 江苏卓胜微电子股份有限公司成立于 2012 年 8 月 10 日，于 2019 年 6 月 18 日在深交所创业板上市，简称卓胜微（股票代码：300782.SZ）。公司专注于射频集成电路领域的研究、开发与销售，主要向市场提供射频前端分立器件及各类模组产品（包括射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器等），以及物联网芯片产品（包括低功耗蓝牙微控制器芯片等）。公司射频前端分立器件和射频模组产品主要应用于智能手机（安卓厂商）、智能穿戴、通信基站、汽车电子、无人飞机、蓝牙耳机及网通组网设备等需要无线连接的领域；低功耗蓝牙微控制器芯片主要应用于智能家居、可穿戴设备等电子产品。公司的射频前端芯片得到客户广泛的认可，已成功覆盖三星、小米、华为、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL 等终端厂商的产品。 公司在射频前端领域业务较为完整，部分产品国内领先，具有技术壁垒。卓胜微多年在射频前端应用领域深耕与积累，持续新产品的研发，产品线日益丰富，公司产品覆盖 RF CMOS、RF SOI、SiGe、GaAs、IPD、压电晶体等各种材料及相关工艺。公司在智能手机射频开关、射频低噪声放大器和天线开关的射频分立器件领域处于国内领先地位，具有和国际一流企业开展竞争的能力；公司在国内率先布局接收端射频模组，部分接收端射频模组产品可比肩国际先进水平。另外，公司是全球率先推出和采用 12 寸 65nm RF SOI 工艺晶圆生产高性能天线开关芯片以及 5G 通信制式 sub-6GHz 高频产品及射频模组产品的企业之一。公司基于 RF CMOS 工艺发明的拼版式集成射频开关的方法实现了射频低噪声放大器产品化、缩短了供货周期、提高了备货能力；基于 CMOS 技术的超低噪声 4G LTE 射频低噪声放大器获得由中国半导体行业协会颁发的“2016 年第十一届中国半导体创新产品和技术”奖项。 图 1：公司主营业务 资料来源：公司公告，西南证券整理 公司目前采用 Fabless 经营模式，正在往 Fab-Lite 模式转型。Fabless 模式是国内射频公司常见生产模式，在 F