2021年年报-2022年一季报点评：产销持续高增，盈利迎来拐点

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 04 月 27 日 证 券研究报告•2021年年报&2022 年一季报点评 买入 （ 上调） 当前价： 157.60 元 海优新材（688680） 目标价： 215.60 元（6 个月） 产销持续高增，盈利迎来拐点 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.84 流通 A 股(亿股) 0.49 52 周内股价区间(元) 103.13-362.21 总市值(亿元) 132.38 总资产(亿元) 44.63 每股净资产(元) 28.42 相 关研究 [Table_Report] 1. 海优新材（688680）：收入环比增长，盈利边际改善 (2021-10-28) 2. 海优新材（688680）：产能扩张推动收入高增，盈利能力短期承压 (2021-08-21) [Table_Summary]  业绩总结：2021年公司实现营收 31.05亿元，同比增长 109.66%；归母净利润2.52 亿元，同比增长 12.97%；扣非净利润 2.44亿元，同比增长 13.20%；EPS 3.07 元。2022Q1 公司实现营收 12.28 亿元，同比增长 118.87%；归母净利润0.77 亿元，同比增长 2.55%；扣非净利润 0.77 亿元，同比增长 4.16%。  光伏胶膜产销快速增长，受原材料价格上涨影响盈利有所下降。2021年公司新增泰州、上饶生产基地，产能稳步扩张，至年末光伏胶膜产能约 6 亿平，全年销量 2.46亿平，同比增长 51.26%。由于 EVA 粒子价格上涨，公司适时传导产品价格，全年出货均价 12.41元/平，同比上升 38.11%。量价齐升带动营收快速增长，全年光伏胶膜营收 30.52亿元，同比增长 108.91%。然随着原材料上涨，单位材料成本达到 9.80 元/平，同比增长 60.81%；公司新产能爬坡也带来制造费用增加，单位制造费用 0.76 元/平，同比增长 28.47%，故公司整体盈利能力下降。2021年光伏胶膜毛利率 14.92%，较 2020年下降约 9pp，单平净利在 1元左右，同比下降约 25%。  分季度看，21Q4出货均价提升，22Q1销量环比增加。公司于 21Q3末对胶膜产品进行调整，21Q4胶膜出货均价 15.4元/平，我们计算单平净利超过 1.8元。22Q1 原材料价格回落，公司出货均价下调至 11元/平，受益于下游组件排产提升，公司光伏胶膜销量约 1亿平，环比增长超 55%。  产能持续稳步扩张，迎合 N型趋势配套产品研发与推广。2022年公司继续推进扩产，专注于上饶、泰州扩产以及新增盐城生产基地，至年末预计产能将达到 9亿平，有效保障未来出货能力。针对目前下游 N 型电池组件迭代的趋势，公司加强对 EPE 等胶膜的研发，与头部企业共同推进针对大尺寸 Topcon、HJT 等组件配套胶膜的技术和产业化准备。随着 2022年下游 N型组件产能投产，公司在出货结构也将优化，EPE/POE 占比或将逐步提高，进一步增强盈利能力。  盈利预测与投资建议：公司产能持续扩张，有效保障未来胶膜出货。2022年原材料供给较为宽裕，盈利能力将逐渐改善。预计未来三年公司归母净利润 CAGR为 62.60%，给予公司 22年 35倍 PE，目标价 215.6元，上调至“买入”评级。  风险提示：全球光伏装机不及预期；原材料价格上涨，公司盈利能力下降的风险；公司产能建设不及预期的风险；政策变化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3105.28 6182.74 7999.13 10123.03 增长率 109.66% 99.10% 29.38% 26.55% 归属母公司净利润（百万元） 252.18 529.59 806.52 1084.01 增长率 12.97% 110.01% 52.29% 34.40% 每股收益 EPS（元） 3.00 6.30 9.60 12.90 净资产收益率 ROE 10.93% 19.16% 23.19% 24.59% PE 53 25 16 12 PB 5.74 4.75 3.80 3.00 数据来源：Wind，西南证券 -50%0%50%100%150%200%21/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/4海优新材 沪深300 83519 海 优新材（688680） 2021 年 年报&2022 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：公司产能稳步提升，全球新增装机需求保持高增趋势，2022-2024 年公司光伏胶膜销量分别为 5.5 亿平、7.5 亿平、10 亿平，毛利率分别为 16%、18%、20%。 假设 2：其他业务保持平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏胶膜 收入 3052.2 6144.5 7959.9 10082.5 增速 108.91% 101.31% 29.55% 26.67% 毛利率 14.9% 16.0% 18.0% 20.0% 非光伏胶膜 收入 2.5 3.3 4.2 5.5 增速 30.2% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率 61.2% 45.0% 45.0% 45.0% 其他主营业务 收入 14.3 15.0 15.0 15.0 增速 -15.7% 5.0% 0.0% 0.0% 毛利率 45.4% 45.0% 45.0% 45.0% 其他业务 收入 36.3 20.0 20.0 20.0 增速 3006.9% -44.8% 0.0% 0.0% 毛利率 16.2% 30.0% 30.0% 30.0% 合计 收入 3105.3 6182.7 7999.1 10123.0 增速 109.7% 99.1% 29.4% 26.6% 毛利率 15.1% 16.1% 18.1% 20.1% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取光伏辅材环节的三家公司作为可比公司，三家公司 2022 年平均 PE 为 37 倍。公司产能持续扩张，有效保障未来胶膜出货，市占率有望持续提升。2022 年原