2021年报及2022年一季报点评：短期受国内疫情影响仍存、关注需求拐点，股息回报可观

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 27 日 公司研究 短期受国内疫情影响仍存、关注需求拐点，股息回报可观 ——海澜之家（600398.SH）2021 年报及 2022 年一季报点评 买入（维持） 当前价：4.87 元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 43.20 总市值(亿元)： 210.37 一年最低/最高(元)： 4.68/8.08 近 3 月换手率： 11.37% 股价相对走势 -25%-13%-1%12%24%04/2107/2110/2101/22海澜之家沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.38 -2.61 -3.51 绝对 -10.48 -18.29 -24.31 资料来源：Wind 相关研报 销售稳步好转、线上占比继续提升，备战冷冬——海澜之家（600398.SH）2021 年三季报点评（2021-10-28） 上半年业绩逐步恢复，期待冬季销售发力——海澜之家（600398.SH）2021 年中报点评（2021-08-26） 21Q1 业绩回升、期待继续修复，存货控制良好——海澜之家（600398.SH）2020 年年报及 2021 年一季报点评（2021-04-28） 21 年业绩仍处于恢复中，22Q1 因疫情影响销售承压 公司 2021 年营业收入 201.88 亿元、同比增长 12.41%、较 19 年下降 8%，归母净利润 24.91 亿元、同比增长 39.60%、较 19 年下降 22%，扣非归母净利润 23.86亿元、同比增长 37.79%。EPS0.58 元、拟每股派息 0.51 元（含税）。 分季度来看，21Q1-22Q1 单季度收入分别同比+42.77%、+9.08%、+9.39%、-2.40%、-5.15%，归母净利润分别同比+185.33%、+23.87%、+15.89%、-10.25%、-14.17%。22Q1 收入和净利润降幅环比扩大，主要为国内疫情影响终端销售所致。 线上渠道收入占比提升，小品牌增长突出 收入拆分来看：1）分品牌来看，海澜之家系列收入仍占主导，21 年收入占比约 75%，收入同比增 9.91%、较 19 年下降约 13%；圣凯诺收入占约 11%、收入同比增 9.14%；其他品牌（OVV、男生女生、优选、英氏等）收入占 10%、同比增 27.14%。 22Q1 海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌收入分别同比-7.28%、-4.28%、+16.71%。 2）分渠道来看，21 年线上收入占比达 14%，收入同比增 32.98%；线下收入同比增长 8.54%、较 19 年下降约 17%，其中直营店、加盟店及联营店收入分别同比+44.39%、+7.62%。 22Q1 线上、线下收入分别同比-6.33%、-5.10%，线上线下渠道一季度均受到国内疫情的不利影响、致收入同比下滑。 3）线下门店方面，21 年末海澜之家系列门店 5672 家、较 21 年初净增 129 家（增幅 2.33%），其中直营店、加盟店及联营店分别净增 241 家（+50%）、-112 家（-2.21%）；其他品牌门店 1980 家、较 21 年初净增 142 家（+7.73%）。 22 年 3 月末海澜之家系列门店 5692 家、较 22 年初净增 0.35%；其他品牌门店 1979家、较 22 年初基本持平。 毛利率、费用率双双提升，22Q1 存货周转放缓 毛利率：21 年公司毛利率为 40.64%、同比提升 3.22PCT；分品牌来看，海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌毛利率分别为 40.01%（+4.02PCT）、51.57%（-1.14PCT）、44.14%（+5.66PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为 36.19%（-2.28PCT）、42.71%（+4.54PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店及联营店毛利率分别为63.49%（+7.33PCT）、36.64%（+2.89PCT）。 22Q1 毛利率同比提升 2.36PCT 至 45.26%；分品牌来看，海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌毛利率分别为 45.72%（+2.91PCT）、53.88%（-1.34PCT）、44.40%（+0.21PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为 41.51%（+6.92PCT）、46.64%（+1.88PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店及联营店毛利率分别为 53.13%（-3.80PCT）、43.98%（+2.33PCT）。 费用率：21 年期间费用率为 21.68%、同比提升 0.72PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各为 16.11%、4.93%、0.62%、0.03%，分别同比+2.73、-2.04、+0.15、-0.12PCT，销售费用率提升主要为直营店门店增加、占比提升致职工薪酬等费用增加较多所致。22Q1 期间费用率同比提升 3.74PCT 至 23.50%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+4.07、+0.16、+0.45、-0.94PCT。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海澜之家（600398.SH） 其他财务指标：1）21 年末存货较 21 年初增加 9.49%至 81.20 亿元，存货周转天数为 233 天、同比减少 30 天。库龄结构方面，1 年以内、1~2 年、2 年以上存货占比分别为 72%（较年初+12PCT）、24%（-9PCT）、4%（-3PCT）。21年末存货结构较为良性。 22 年 3 月末存货为 85.62 亿元，较 22 年初增加 5.44%、同比 21 年 3 月末增加17.65%，存货周转天数为 263 天、同比增加 52 天。 2）应收账款 21 年末较 21 年初增加 5.17%，22 年 3 月末同比增加 0.16%基本持平；应收账款周转天数 21 年、22Q1 分别为 18 天、18 天，同比+0.3、+1 天。 3）经营净现金流 21 年同比增加 54.09%至 43.61 亿元，22Q1 同比减少 24.25%。 短期疫情阴霾仍待散去，低估值、高分红属性提供稳健回报 21 年公司收入和利润端继续稳步恢复，但 22 年一季度受国内疫情影响、复苏节奏受到干扰，短期仍需关注线上线下需求恢复进度。长期来看期待公司平价、性价比定位空间广阔，同时小品牌仍在积极培育中、期待潜力释放。 考虑到短期国内疫情仍对需求端带来压制、且具备不确定性，我们下调公司22~23 年、新增 24 年 EPS 为 0.59/0.71/0.81 元（较前次盈利预测下调 28%、22%），对应 22 年 PE8 倍，公司具备低估值、高分红属性，19~21 年股息率为5.75%/5.26%/10.47%提供稳健回报，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；天气异常；终端售罄率降低致库存