互联网传媒行业：在线视频，哔哩哔哩错位竞争，广告商业化空间广阔

2022年04月26日在线视频：哔哩哔哩错位竞争，广告商业化空间广阔证券研究报告·行业点评报告·互联网传媒增持（维持）证券分析师 ：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn研究助理：何逊玥执业证书编号： S0600122030019联系邮箱：hexy@dwzq.com.cn 核心观点2◼平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。我们认为，同样作为UGC平台，工具性和实用性BILI和抖音/快手在产品逻辑上的重要区别，也是BILI在竞争中的重要武器。具备工具性的前提是拥有高质量内容，短视频平台创作门槛的降低将会稀释平台内容质量。我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的UGC & PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求，BILI和抖音/快手实际上是错位竞争。定量来看，BILI日活用户和月活用户，在视频平台大盘中占比稳定提升；BILI用户数和用户时长均在稳定增长，并不存在被抖音/快手挤压的现象。◼在社区中，人际关系较弱、人与人的连接更多靠内容，网络结构在于其中的超级节点（例如，主题、KOL等），因而BILI的社区性实质上来自于内容和UP主。活跃UP主数量的增长、OGV/PCG内容的扩充，是用户扩圈的底层动力。我们认为BILI扩圈思路正确，扩圈节奏符合预期。◼BILI收入增长引擎已从游戏切换至广告。广告业务的增长驱动因素包括：1）用户数和时长的提升；2）广告加载率的提升：3）广告价格的提升。BILI广告业务包括：1）品牌硬广；2）效果广告；3）商单和花火平台；4）招商。我们认为，随着Story竖屏广告的加入，BILI中期广告增量来源为效果广告，预计公司2024年广告业务占总体营收将达33%，其中效果广告占总广告营收达34%；长期来看，若能实现商单和花火平台抽成，将打开广告业务天花板。◼对比快手和爱奇艺，BILI在用户成本和获客成本上具备优势。以23年4亿MAU目标测算，2022-2023年MAU增速为31%、18%，随着MAU增速降低，销售费用增速有望随之下降。我们认为公司在实现用户及收入高速增长的同时，盈利模型有望实现边际改善，我们预测公司2024年毛利率为29.4%，销售费用率18%，对应Non-GAAP净利率-1.8%，可基本实现盈亏平衡。◼短期来看，在线视频行业将温和受益于局部疫情带来的宅家红利，但各行业广告主预算投放、结算等或将负面影响相关公司业绩。建议关注广告需求的复苏，以及游戏版号发放对细分行业广告需求的影响。◼风险提示：政策监管风险，用户增长不及预期，商业化不及预期。 rYhUnVkWcVrVnMoP6McM8OoMrRoMmOlOmMnRkPpNsM6MoPpQxNmOxPuOrRvM目录2、内忧---广告能否承担商业化大任？3、4Q21及全年财报更新4、风险提示1、外患---如何抵御竞争和实现扩圈？ 1、外患-如何抵御竞争和实现扩圈？平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的UGC & PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求，从这个角度上来说，BILI和抖音/快手实际上是错位竞争。 51.1 工具性是中视频平台和短视频平台的最大差异◼对于平台型产品，需求的不同导致产品竞争格局不同，当存在多维度需求时，产品竞争格局往往分散且激烈；但需求维度单一时，产品竞争格局呈现出集中和垄断。•当我们在讨论平台的娱乐性时，存在多个需求维度，例如游戏、音乐、网络文学、短视频等平台分别代表了用户不同的娱乐需求层次，所以各种产品层出不穷，产品间的竞争并不局限于细分赛道，而是争夺整体的用户和时长。•但我们在讨论工具性或实用性，用户需求维度更为单一，往往围绕着该工具是否能完成这个任务，或该工具完成这个任务的效率有多高。例如，使用搜索引擎时，用户仅会关注被搜索的问题是否被完全解决；在使用通讯工具时，用户仅会关注信息是否被及时并无误地传递。所以搜索引擎、即时通讯等工具性产品，往往呈现寡头垄断态势，在规模效应下，单一的产品才能满足用户对效率的追求。通常，工具型平台完成垄断后，底层技术或终端硬件的变化，才能完成对工具型平台的颠覆。◼从下表中外平台型产品的对比可以看出，YouTube和哔哩哔哩的娱乐属性和工具属性较为平衡；抖音/快手的娱乐属性大于工具属性。表1：中外内容平台公司的娱乐属性 vs. 工具属性对比资料来源：东吴证券研究所整理海外内容/社交平台工具属性娱乐属性中国内容/社交平台工具属性娱乐属性WhatsApp强弱微信强弱Facebook较强中等知乎较强较弱Snaptchat较强较弱哔哩哔哩较强较强YouTube较强较强小红书中等较强Instagram中等较弱快手较弱强Twitter弱较强抖音较弱强微博较弱中等 61.1 工具性是中视频平台和短视频平台最大差异◼工具性平台衍生出娱乐性较为容易，而娱乐性平台增强其工具性则较难。•例如，微信初始仅为通讯工具，但随着用户规模的增长，为满足用户需求自然而然延伸出公众号、视频号等功能来提升平台娱乐性，其娱乐性的提升来自于用户需求，是一个“顺人性”的过程。•而娱乐性平台，例如抖音/快手，短视频能快速刺激多巴胺分泌，初始便是为了满足用户对娱乐效率的追求。转型搜索、求职、外卖和中视频等举措，仅因为具备流量规模优势，并非用户需求的自然延伸。◼平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。所以，在用户需求多变的情况下，平台仅靠娱乐性并不足以长期绑定用户，具备工具性或实用性的平台往往能在竞争中走得更远。我们认为，同样作为UGC平台，工具性和实用性是YouTube和TikTok、BILI和抖音/快手在产品逻辑上的本质区别，也是YouTube和BILI在竞争中的重要武器。图1：BILI学习分区视频图2：YouTube学习相关类内容数据资料来源：哔哩哔哩，Think with Google，东吴证券研究所 71.1 为什么短视频平台很难具备工具性？◼具备工具性的第一个前提是拥有高质量内容，放在UGC视频网站的语境下，我们认为视频时长越长，越有可能是高质量内容。一千个观众心里有一千个哈姆雷特，我们很难从用户的角度去定义什么是“高质量的内容”，但可以从内容的表现形式来定义。我们认为，内容中所包含的有效信息越多、内容制作过程的难度越高，越有可能产生高质量内容。如果放到视频内容的语境下，视频的长度越长，创作者需具备的更强的信息处理能力、创作编辑能力以及画面表达能力，因此更容易出现高质量内容。◼UGC视频平台的内容质量和创作者数量成反比。短视频的编辑工具大幅降低了普通用户创作视频的难度，但牺牲的是平台总体内容质量。视频的观看时长和视频质量呈正比，只有高质量的内容才能吸引用户长时间观看。◼具备工具性的第二个前提是高质量内容足够细分，且能够被搜索到。诞生于移动端的短视频平台，内容通过推荐算法触达用户，但长尾和细分内容曝光不足；而基于PC端起家的YouTube和BILI，初始发展依赖于搜索和订阅，更有利于长尾内容的发展。其次，短视频平台主要以hashtag作为搜索依据，搜索效率始终较低。番剧国