高基数影响表观业绩，常规业务恢复增长趋势

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：24.95 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 电话：021-20315895 Email：xiemq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,002 流通股本(百万股) 938 市价(元) 24.95 市值(百万元) 25,012 流通市值(百万元) 23,398 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩符合预期，常规产品加速恢复 2 鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩持续超预期，疫情相关产品海外持续放量 3 鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩超预期，传统主业持续恢复，呼吸机、额温枪贡献较大业绩弹性 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,726 6,894 8,086 9,555 11,297 增长率 yoy% 45% 3% 17% 18% 18% 净利润（百万元） 1,759 1,482 1,699 2,022 2,401 增长率 yoy% 134% -16% 15% 19% 19% 每股收益（元） 1.75 1.48 1.69 2.02 2.40 每股现金流量 2.82 1.20 1.95 2.05 2.45 净资产收益率 23% 18% 17% 17% 17% P/E 14.2 16.9 14.7 12.4 10.4 P/B 3.4 3.0 2.6 2.2 1.8 注：股价信息截止至 2022 年 4 月 22 日 投资要点  事件：4 月 22 日，公司发布 2021 年报，21 年公司实现营业收入 68.94 亿元，同比增长 2.51%，归母净利润 14.82 亿元，同比下降 15.73%，扣非净利润 13.19 亿元，同比下降 18.90%  业绩符合预期，高基数影响表观业绩。2021 年公司整体收入因 2020 年疫情产品放量造成高基数有所放缓，其中 2021Q4 单季度实现收入 15.84 亿元，同比下降 15.63%，归母净利润 1.31 亿元，同比下降 47.43%，扣非净利润 0.88 亿元，同比下降 62.34%，收入规模同比环比均有所下降，主要受疫情产品季度间波动影响，我们预计公司常规产品逐步恢复到常态化销售状态。  高毛利疫情产品减少+运费、原材料价格变动导致盈利能力下降。公司 2021 年销售费用率 13.71%，同比提升 2.50pp，主要系疫情后销售推广活动恢复投入增加所致，管理费用率 5.64%，同比提升 0.29pp，财务费用率-0.13%，同比下降 2.03pp，研发费用率 6.17%，同比提升 0.20pp；21 年公司产品结构基本恢复常态，高毛利率疫情产品占比降低，同时叠加运费调整、原材料上涨等因素，导致整体利润率下降，公司毛利率 48.29%，同比下降 4.39pp，净利率 21.53%，同比下降 4.59pp。  呼吸治疗业务在高基数下保持 16%的稳健增长。2021 年公司呼吸治疗业务板块实现收入 26.23 亿元，同比增长 16.04%，其中呼吸机产品因 2020 年疫情特殊需求造成的高基数同比下降明显，但相比 2019 年仍实现超过 50%的复合增速；制氧机产品疫情后海外销售规模得到有力拓展，同比增速近 80%，雾化产品较 20 年同期销售业务增长显著，同比增速超 113%。  糖尿病业务实现超 70%高增长，国内市场快速突破。2021 年公司糖尿病业务实现收入4.57 亿元，同比增长 70.10%，延续高增长趋势，血糖试纸产品（BGM）随着院内外用户口碑的不断提升，市场占有率与用户规模突破新高；公司重磅品种动态血糖监测（CGM）2021 年获批上市以来在国内实现 100+入院，院外也实现了较快速的放量，未来公司有望在 BGM 和 CGM 的战略协同下，实现持续的快速增长。此外，升级版的血糖监测系统 CT2 正加速推进临床，下一代产品 CT3 已完成型检，产品性能、用户体验等均有显著提升，预计 22-23 年有望陆续获批，提高糖尿病板块业绩释放的确定性。  消毒感控及家用板块疫情后高基数下实现良好业绩，康复和临床器械迎来 13%恢复性增长。2021 年公司感控产品实现收入 8.93 亿元，同比下降 6.03%，家用类电子检测及体外诊断实现收入 14.48 亿元，同比下降 18.11%，主要受到 20 年疫情产品需求上升造成的高基数影响。2021 年公司康复及临床器械业务实现收入 12.28 亿元，同比增长 13.35%，其中轮椅类同比增速超过 38%，针灸类产品同比增速近 15%，各康复护理类产品随着国内疫情防控的好转均实现较快成长。  长期来说，公司明确以呼吸、血糖及家用 POCT、消毒感控为三大核心赛道，对家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务保持稳健发展，同时积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，综合竞争能力和整体抗风险能力有望持续提高。  盈利预测与估值：根据年报我们微调盈利预测，预计 2022-2024 年公司收入 80.86、95.55、112.97 亿元，同比增长 17%、18%、18%（调整前 22-23 年 80.17、94.32 亿元），归属母公司净利润 16.99、20.22、24.01 亿元，同比增长 15%、19%、19%（调整前 16.43、19.46 亿元），对应 EPS 为 1.69、2.02、2.40。考虑到公司常规产品加速恢复，新兴业务成长性强，新冠疫情后国内外品牌力快速提升，维持“买入”评级。  风险提示：产品推广不达预期风险，疫情持续时间不确定风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 高基数影响表观业绩，常规业务恢复增长趋势 鱼跃医疗（002223.SZ）/医疗器械 证券研究报告/公司点评 2022 年 04 月 23 日 [Table_Industry] -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021-042021-052021-062021-062021-072021-082021-082021-092021-102021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-032022-032022-04鱼跃医疗沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 内容目录 业绩符合预期，高基数影响表观业绩 .................................................................. - 3 - 呼吸、感控高基数下表现优异，糖尿病业务高速发展 ........................................ - 5 - 风险提示 ....