低估值策略的历史表现

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 低估值策略的历史表现 [Table_ReportDate] 2022 年 04 月 21 日 [Table_FirstAuthor] 樊继拓 执业编号：S1500521060001 联系电话：13585643916 邮 箱：fanjituo@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略深度报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 联系人 邮 箱： lichang@cindasc.com 张颖锐 联系人 邮 箱： zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 低估值策略的历史表现 [Table_ReportDate] 2022 年 04 月 21 日 核心结论： ➢ 低估值风格自 2021 年 12 月后占优，历史上有三段长期占优时期。2021 年 11 月之后，价值风格重新占优。低估值风格目前仍集中在金融地产和基建板块，以中盘和大盘股为主，股息率较高。2000 年以来，低估值策略在三个时期表现较好。 ➢ 第一，2001-2007 年经济高增长，盈利和估值先后驱动低估值风格占优。申万低 PE 指数在前 4 年抗跌，后 2 年领涨。低市盈率策略的超额收益在前 4 年源自盈利，后 2 年源自极低估值修复。其中金融地产和上游周期行业贡献较多。 ➢ 第二，2011-2012 年经济下台阶，估值修复是低估值策略超额收益主要驱动力。从盈利来看，低市盈率指数的 ROE 要比全部 A 股 ROE 下行幅度更小。但是在市场整体的 ROE 下行期，由于存在对盈利的担忧，市场会减少对盈利的关注，提升对估值的关注，低估值板块存在估值修复的机会。 ➢ 第三，2015-2018 的 ROE 上行期，超额收益整体由盈利驱动。2016 年Q3 全部 A 股盈利转为上行，低估值指数 ROE 绝对水平较高，超额收益主要由盈利驱动。2017 年 ROE 上行后半段超额收益则主要由估值驱动。2018 年低市盈率指数 ROE 较全部 A 股晚 1 个季度回落，超额收益主要由盈利驱动。 ➢ 在成长风格占优的时期中，2009 年上半年、2014 年 Q4 和 2021 年 Q1，低估值风格均有反弹。2009 年上半年由盈利驱动，2014 年 Q4 和2021Q1 由估值驱动。低估值策略有三段失效时期。2008-2010 年、2013-2015 年、2019-2021 年，均为科技产业周期向上时期，低估值风格持续跑输。 ➢ 如果科技周期存在明显向上趋势，那么低估值策略大概率会失效，如果没有明显的科技周期向上，股市熊市、产能扩张均可能带来低估值策略占优。从股市盈利来看，低估值策略占优有三种情况：（1）盈利下行期极低估值修复（比如 2011-2012 年、2014 年 Q4）；（2）经济上行初期，股市盈利上行的前半段，由于低估值板块的 ROE 水平通常较高，此时的超额收益由盈利的相对优势驱动（比如 2001-2005 年、2016 年、2009 年上半年）；（3）在盈利上行后半段，如果前期的由盈利驱动的上涨中低估值板块的估值水平并没有得到明显的提高，甚至还有下降，那么这一阶段的超额收益由估值修复驱动（比如 2006-2007 年、2017 年、2021 年 Q1）。 ➢ 风险因素：报告结论基于对历史情况的分析，历史规律可能失效。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、 低估值策略的近期表现和主要特征 ........................................................................................................................................................ 5 1.1 低估值风格长期跑赢，近两个季度超额收益明显 .......................................................................................................................... 5 1.2 低估值风格目前以金融地产和基建行业为主、大盘和中盘股居多............................................................................................... 6 二、 低估值策略长期占优的三个阶段表现复盘 ............................................................................................................................................ 9 2.1 2001Q3-2007Q4：经济高增长，盈利和估值先后驱动低估值风格占优 ......................................................................................... 9 2.2 2011Q1-2012Q4：经济下台阶，估值修复是低估值策略超额收益主要驱动力 ........................................................................... 11 2.3 2015Q3-2018Q3：ROE 上行期，超额收益整体由盈利驱动 ........................................................................................................... 14 三、 低估值策略短期反弹的三个阶段表现复盘 .......................................................................................................................................... 18 3.1 2009 年上半年：盈利驱动低估值板块走强 ............